<img height="1" width="1" style="display:none" src="https://www.facebook.com/tr?id=1159208090890608&amp;ev=PageView&amp;noscript=1">
Finansbloggen

Finansbloggen Aktuelt for finansnæringen,
børsnoterte selskaper
og kapitalmarkedene

Finansbloggen Aktuelt for finansnæringen,
børsnoterte selskaper
og kapitalmarkedene

Hvor stor risiko kan et børsnotert selskap egentlig ta?

AvPer Fossan-Waage , 5. mars 2018

Dag.jpg

Et selskap og dets forretningsmodell er eksponert for en rekke risikofaktorer. Ofte er det primært nedsiden for selskapet – et økonomisk tap – man tenker på når det er tale om «risiko», men risiko gjenspeiler selvsagt også muligheten for høyere avkastning. I dette blogginnlegget beskriver jeg, på prinsipielt grunnlag, hva risiko innebærer for selskapet, men hovedsakelig sett fra kapital-markedets/investorenes ståsted.

Ved at selskapet ser risikoen med investorenes øyne blir det nemlig lettere for ledelsen og styret å ha et forhold til totalrisikoen som man inviterer
investorene med på. Det jeg beskriver er primært myntet på børsnoterte selskaper, men er også av interesse for unoterte selskaper.

a) Aksjonærenes generelle risikoappetitt

Et selskap eies som kjent av aksjonærene, og det er aksjonærenes risikoappetitt som til syvende og sist bestemmer graden av risiko som selskapet kan gi seg inn på. Risiko defineres av Wikipedia som «et mål som kombinerer sannsynligheten og virkningen av en hendelse. Begrepet brukes oftest om negative eller farlige hendelser, slik som ulykker, naturkatastrofer eller epidemier". Investopedia har en mer finansielt innrettet definisjon på risiko: “Risk involves the chance an investment's actual return will differ from the expected return” (1).

Her har man altså tatt høyde for at det også kan være risiko av det mer positive slaget (selskapet gjør det bedre enn forventet), samt at risiko knyttes direkte til avkastning (2) . Som kjent står avkastning i forhold til risiko; jo høyere risiko en investor tar, jo høyere er potensielt avkastningen. Hva investorene vil akseptere av risiko bestemmer altså selskapets risikoprofil.

b) Er selskapet et vekst- eller utbytteselskap?

Selskapets risikoprofil bestemmes i svært stor grad av hvor modent selskapet er. Grovt sett deler kapitalmarkedet selskapene inn i vekstselskaper og utbytteselskaper. Denne distinksjonen er viktig, siden vekstselskaper er betydelig mer risikofylte enn utbytteselskaper.

Vekstselskaper er tidlig inne i sin livssyklus,slike selskaper har således et stort potensiale for vekst ved at nye produkter introduseres og/eller at selskapet går inn på nye områder hvor det er vekstmuligheter.

Dette innebærer imidlertid at forretningsmodellen ikke er testet fullt ut; produktene kan feile og/eller salget i nye områder materialiserer seg kanskje ikke. Slike vekstselskaper prises på høye PE-multipler på grunn av vekstpotensialet, men høy potensiell avkastning gjenspeiler også den relativt store risikoen for at veksten uteblir.

I motsetning til dette har man selskaper som har kommet lengre i sin livssyklus – de er blitt modne – og disse selskapene har i stor grad tatt ut vekstpotensialet. Her er forretningsmodellen «tried and tested» og fungerer således ganske optimalt; kontantstrømmen er derfor ganske sikker og gir grunnlag for utbetaling av gode og jevnstore utbytter årlig. Men investorene kan her ikke prise inn noen vesentlig vekst fremover, siden vekstpotensialet er i stor grad tatt ut. Ergo er
selskapet priset på lave PE-multipler, dette gjenspeiler lav forventet vekst og også den relativt lave risikoen (3).

Vekstselskaper og utbytteselskaper vil således av natur appellere til forskjellige typer enkeltinvestorer/institusjonelle fond. Selskapene vil da også gjerne være notert på forskjellige lister; vekstselskaper gjerne på Merkur/Oslo Axess, mens modne selskaper i større grad er representert på Oslo Børs. Institusjonelle fond har da også i sine investeringsmandater at fondet gjerne skal investere enten i den ene eller andre typer selskaper (evt i selskaper kun notert på Børs eller Axess).

c) Hvilken bransje tilhører selskapet?

Hver bransje har sine særegne risikofaktorer. Et eksempel er oppdrettsbransjen, her er for eksempel lakselus en velkjent risiko. Videre kan sykdom legge hele oppdrettsanlegg øde. Analytikerne som følger denne bransjen vil således være godt inne i hvilken risikoeksponering disse selskapene generelt er utsatt for. Hvis man ser på prospekter for selskaper i samme bransje, vil man derfor se at det er en rekke risikofaktorer som går igjen i disse prospektene.

d) Systematisk risiko – denne kan prises inn av markedet

Utover den bransjespesifikke risikoen vil det være særegne forhold ved selskapet som øker eller reduserer selskapets risiko i forhold til konkurrentene. Denne ekstra risikoen kan beregnes ved hjelp av den finansielle størrelsen beta (4) . Målt med beta vil risikoen knyttet til aksjeinvesteringen være definert av hvordan selskapets aksjer svinger i forhold til aksjer i samme bransje. Normalt
beregnes selskapets beta i forhold til hele markedsporteføljen, men her fokuserer jeg på risiko i forhold til «peers», siden det er disse selskapene man må konkurrere med. Hvis selskapets aksjer svinger mer enn aksjene i den industrien selskapet inngår i, er det høyere risiko knyttet til selskapet. En beta på mer enn 1 innebærer at aksjekursen svinger mer enn indeksen for den industrien selskapet naturlig tilhører. Har «ditt» selskap en høyere beta enn
konkurrentene, er årsaken normalt at ditt selskap har en høyere gjeldsandel (leverage) enn konkurrentene, eventuelt at selskapet også har en relativt høyere operasjonell gearing enn konkurrentene (5) . Dette er helt logisk. I gode tider vil høy operasjonell (6) og/eller finansiell gearing gjøre at kontantstrømmen til selskapet blir betydelig bedre enn for selskaper med lavere gearing,
og denne høyere kontantstrømmen vil igjen innebære bedre prising og en beta over 1. I dårlige tider er effekten selvsagt helt motsatt.

Poenget her er at til en viss grad kan CFO redusere den systematiske risikoen for selskapet. Han kan legge opp til en lavere gjeldsbyrde slik at den finansielle gearingen blir redusert, han kan outsource non-core virksomhet i selskapet slik at operasjonell gearing blir lavere. Videre kan han gjennom hedging av inntekter (dvs ved å låse inn inntekter ved terminhandler/langsiktige salgsavtaler) eller av kostnader (for eksempel hedging av bunkers) også sikre kontantstrømmene
for en periode fremover. Dermed vil volatiliteten i selskapets kontantstrømmer reduseres.

Men, og her er et stort men: Som nevnt innledningsvis i bloggen er investorene mangfoldige, de har forskjellig risikoappetitt. Derfor vil noen investorer ønske at det svinger mer, og vil eksempelvis at rederiet de er medeiere i har skipene i spotmarkedet hvor inntektene er mer volatile. Da får investorene en eksponering direkte mot markedet. Høyere risiko gir større mulighet for høyere avkastning. Mens andre, mer risikoaverse investorer vil kanskje velge shippingselskaper som har skipene på lange TC-rater, hvor inntektene da er låst inn (for en
periode) og kontantstrømmene således er mer sikret. Generelt sett bør altså selskapet være ganske klar på hva forretningsmodellen er; skal man hedge i stor grad, eller ikke?

e) Usystematisk risiko – kan ikke prises inn men likevel håndteres

Noen risikofaktorer kan dog ikke prises inn av markedet, dette er den usystematiske risikoen (7) som benevnes alpha. Mens beta forklarer i hvilken grad aksjene svinger (er korrelert) med industriindeksen og således viser systematisk risiko, er usystematisk risiko de aksjekursutslagene som ikke kan forklares med den systematiske beta-risikoen. Dette kan typisk være når selskapet gjør uventede forretningsmessige disposisjoner som gir selskapet tap eller gevinst.

Hvordan kan investorene håndtere denne risikoen? Risikoen kan først og fremst håndteres med at investorene diversifiserer investeringene, da blir den usystematiske risikoen diversifisert bort. Det investorene eventuelt taper (grunnet usystematisk risiko) et sted, går gjerne opp i opp med
usystematiske gevinster på andre investeringer 8 . Et poeng her er også at investorene ikke får betalt for denne risikoen. Investorene kan også redusere denne risikoen ved eksempelvis å investere i selskaper hvor ledelsen er kompetent og gjennom mange år har levert gode resultater (også gjerne i andre typer selskaper – se for eksempel hvordan John Fredriksen og Tor Olav Trøim arbeider). Et annet eksempel er Spetalen-systemet som i sin tid satset på bygging av nye rigger på spekulasjon. Riggene ble kontrahert på anerkjente verft som hadde bygget tilsvarende rigger tidligere, og riggdesignet man valgte var et velprøvet design. Dette kombinert med erfaren ledelse reduserte den tekniske risikoen ved selskapet.

Investorene har ikke noe problem med risiko som de er gjort kjent med, og som investorene har investert i med åpne øyne. Motsatt er det verre, hvis selskapet har ukjent risiko som i neste omgang utløser tap for selskapet, er dette svært problematisk sett fra investorenes ståsted. Aksjonærene vil da fort miste tillit til styre og ledelse.

f) Risiko selskapet ikke kan ta

Det finnes risiko selskapet ikke kan ta, som for eksempel tap av skip/driftsmidler. Dette er økonomisk tap som forårsakes av helt tilfeldige, uforutsette hendelser, som for eksempel forlis og ulykkeshendelser. Denne risikoen har investorene ikke priset inn overhodet, og for slike hendelser må selskapet sørge for relevant forsikring. Merk at normalt har da også låneavtalene covenants som krever at selskapet til enhver tid er forsikret for sine driftsmidler etc.

Det kan dog være områder hvor forsikring er svært dyrt eller ansett som unødvendig, som for eksempel «loss of hire 9 ». I slike tilfeller er det – nok en gang – viktig at selskapet informerer investorene om hva man legger opp til.

g) Men alfa og omega for investorene: Transparens for forretningsmodellen

Som nevnt over så har investorene ikke nødvendigvis et problem med risiko. Noen investorer vil ha høy risiko og mulighet for høy avkastning, andre investorer er mer risikoaverse.

Men poenget her er at det er ytterst viktig at selskapet er transparente om sin forretningsmodell og de risikofaktorene som selskapet er eksponert for. Hvis selskapet velger å hedge inntekter/kostnader (eller ikke), ha skipene på spot (eller TC), ha høy (eller lav) gearing, så må det gis relevant informasjon om dette. God informasjon gir nemlig investorene mulighet til å prise inn all risiko i aksjene.

Motsatt vil manglende transparens gjør at aksjene ikke kan prises riktig. Sagt på en annen måte, hefter det usikkerhet ved deler av selskapets forretningsmodell vil dette gjøre prisingen av aksjene usikker, investorene må da fort legge inn en rabatt i aksjekursen. En «for lav» aksjekurs vil også innebære at funding kostnadene til selskapet vil være høyere enn det man ellers ville
kunne fått, rett og slett fordi investorene må ta hensyn til høyere usikkerhet. Dette slår altså tilbake på selskapet den dagen de skal hente mer funding i kapitalmarkedet (for eksempel gjøre bonds eller egenkapital).

God transparens innebærer derfor at risiko beskrives detaljert og inngående i et prospekt. Finanstilsynet fokuserer mye på risikodelen når prospektet skal godkjennes. Investorene må vite hva man investerer i, og kunne prise det inn i aksjene. Risikokapitlet i et prospekt er omfattende 
og står først i dokumentet. I et tilfeldig prospekt jeg sjekket nå nylig var risiko beskrevet over 21 sider. Det sier seg selv at risikobeskrivelsen må knytte direkte opp mot selskapets virksomhet og forretningsmodell, det kan altså ikke være «brødtekst». Dog er det jo slik at mange av risikofaktorene vil gjelde alle selskaper i samme bransje, og slik sett være generiske.

Jeg spurte en gang en analytiker hva han kikket på først i et prospekt, og svaret hans var risikokapitlet. (Jeg vet dog ikke hvor representativt dette er). Men det er helt klart at man lærer en god del om selskapets mange risikofaktorer ved å lese igjennom risikokapitlet, og dette er da også meningen.

h) Spesielt for norske selskaper; mange er konjunkturutsatte

Norske selskaper selger gjerne råvarer (olje, fisk, metaller) til utlandet og er derfor eksponert mot både volatile råvarepriser og valutakurser, noe som selvsagt kan gjøre selskapet utsatt i nedgangstider. Og selskaper med høy finansiell/operasjonell gearing vil være mest utsatt.

En CFO jeg snakket med gikk så langt som å si at «å ha både høy finansiell og operasjonell gearing er en recipe for disaster for konjunkturutsatte selskaper». I en nedgangskonjunktur – som per definisjon (!) før eller senere kommer – vil et slikt høyt gearet selskap komme i dødens posisjon fordi selskapet får lavere løpende kontantstrøm enn konkurrentene (10).

Når selskapet kjemper om ny business/nye kontrakter vil det heller ikke kunne matche prisene/anbudene fra konkurrenter med lavere gearing. Dette vil innebære en komparativ ulempe for selskapet (i dårlige tider) og gjøre det vanskeligere for selskapet å «weather the storm». Den betaen selskapet
har (11) , vil kunne indikere hvor utsatt selskapet er når nedgangskonjunkturen kommer.

Et annet viktig poeng er at hvis selskapet har en høyere beta enn konkurrentene, vil selskapet i et dårlig marked også ha en komparativ ulempe når det gjelder å hente ny finansering. Prinsipielt sett vil den konkurrenten som har lavest finansiell og operasjonell gearing (reflektert med lavest beta) lettest kunne hente inn fremmed- og egenkapital, og til bedre betingelser.

Ofte synes selskapene å komme for sent på banen med å hente inn aksjekapital/kutte kostnader. Har et konjunkturutsatt selskap betydelig høyere beta enn sine konkurrenter, er dette altså et faresignal hvis dårlige tider står for døren.

i) Kort om styrets rolle og ansvar når det gjelder risk management

Det vil bli for omfattende å beskrive styrets oppgaver for risk management i detalj her. Jeg nevner derfor bare kort at selskapet selvsagt må ha et system for å overvåke hvilke risikofaktorer som selskapet eksponeres for, samt ha god internkontroll for håndtering av denne risikoen.

Av regnskapsloven fremgår det konkret hva styret som minimum må følge opp når det gjelder risikohåndtering. Også NUES-anbefalingen gir gode anvisninger rundt dette (12) . Merk her at NUES anbefalingen skriver at «formålet med risikostyring og intern kontroll er å håndtere, ikke eliminere, risikoer knyttet til vellykket virksomhetsutøvelse». I dette ligger det at selskapene er forskjellige, og noen investorer ønsker å ta forretningsrisiko som andre, mer risikoaverse
investorer ikke vil ta.

Risiko må også – som nevnt over – kommuniseres til markedet, enten løpende i børsmelding (hvis noe spesielt har inntrådt). Eller som minimum i halv- og helårsrapporteringen til kapitalmarkedet (13) .

Hvis selskapet skal gjøre en kapitaltransaksjon med prospekt (hente penger, gjøre oppkjøp etc) må også risikofaktorene beskrives godt i prospektet. Investorene må se hva de blir invitert inn på, risikoen må prises riktig. Styret må også signere en egen responsibility statement når prospektet
godkjennes av Finanstilsynet. I PwCs styrebok står det også detaljert om risikohåndtering (14).

Bottom line: Så hvilken risiko kan altså selskapet begi seg inn på?

Som vi så over, gir mye av risikoen seg selv: Et vekstselskap har en høyere iboende risiko enn et utbytteselskap. Hver bransje har også sine særegne risikofaktorer, men disse bør være godt kjent for de som følger bransjen. I forhold til sine «peers» i samme bransje er det dog mulig å øke eller
redusere risikoen noe (målt i beta/systematisk risiko) i forhold til konkurrentene, som beskrevet over, i forhold til den risikoappetitt aksjonærene har. I tillegg er det selvsagt andre risikofaktorer som er mer unike for selskapet (som ledelsens kompetanse).

Uansett er det viktig at selskapet legger opp til god risk management og internkontroll. Slik at for eksempel selskapets bruk av derivater til hedging ikke sklir over i spekulasjon 15 . Og som nevnt i hele denne artikkelen; selskapet må sørge for å gi god og relevant informasjon om risikofaktorene knyttet til selskapets forretningsmodell.

 

Fotnoter/kilder: 

(1) Se mer her: https://www.investopedia.com/terms/r/risk.asp
(2) Fra et finansielt ståsted vurderes risiko ut volatilitet, ref for eksempel hvordan opsjoner prises. Et finansielt nøkkeltall som er blitt populært de siste tiårene er VaR, value at risk. Dette begrepet måler kun nedsiden, og stemmer således over med den mer folkelige definisjonen av risiko. Her er en interessant diskusjon rundt volatilitet og VaR som måletall for risiko: https://www.investopedia.com/articles/04/092904.asp

(3) Finansieringen av vekst- og utbytteselskaper er også forskjellig. Som utgangspunkt har vekstselskaper stor grad av EK-finansiering på grunn av høy risiko. Etter hvert som selskapet blir kommersialisert blir denne finansieringen mer preget av aksjonærlån/mesanin. Modne selskaper er selskaper med god inntjening/cash flow og har lavere risiko, og kan gjerne belåne seg høyt med konvensjonell bankgjeld.
(4) Her er mer om beta: https://www.investopedia.com/terms/b/beta.asp. Normalt beregnes beta i forhold til hele aksjemarkedet. En slik beta vil også hensynta om selskapet er vekst eller utbytteselskap, og om bransjen til selskapet har høy/lav risiko. I denne bloggartikkelen går jeg imidlertid rett på selskapets beta slik den er i forhold til industrien selskapet er i. Dette er fordi fokuset er om selskapet har høyere eller lavere risiko i forhold til de «peers» som selskapet konkurrerer med. Har ditt selskap komparative fordeler/ulemper i forhold til konkurrentene på grunn av for eksempel høy leverage, er dette en risikofaktor som må beskrives. For øvrig er det aksjebeta (markedsbeta) som benyttes.
(5) Les mer her om finansiell og operasjonell gearing: https://www.investopedia.com/terms/o/operatingleverage.asp.
(6) En relativt høy operasjonell gearing vil innebære at selskapet har en høyere nullpunktomsetning enn sine konkurrenter. Dette er en ulempe i et dårlig marked, men så fort omsetningen kommer over nullpunktet – dvs i gode tider - tjener selskapet betydelig mer pr enhet enn sine konkurrenter på grunn av kostnadsstrukturen.

(7) Usystematisk risiko beskrives mer i detalj her: https://www.investopedia.com/terms/u/unsystematicrisk.asp
(8) Bare det faktum at et slikt tap fordeles på en rekke andre investeringer gjør at tapet blir relativt sett mindre.
(9) Se mer her om loss of hire: https://www.swedishclub.com/insurance/marine/loss-of- hire/

(10) Hvor fort fallende markedspriser slår inn, avhenger jo av hvor mye av kontantstrømmene som er hedget, som diskutert tidligere i artikkelen. Hvis selskapets inntekter er eksponert direkte mot spotmarkedet og man heller ikke har hedget kostnadene, slår markedsprisene (for både inntekter og kostnader) med en gang inn på kontantstrømmene.
(11) Betaen vil reflektere graden av (blant annet) finansiell og operasjonell leverage. Disse forholdene kan selvsagt beregnes konkret for selskapet,
se fotnote 4 over.
(
12) Se regnskapsloven § 3-3b og NUES anbefalingen kapittel 10: http://nues.no.
(
13) I verdipapirhandelloven § 5-5 fremgår det at årsrapporten skal gi en oversikt over «de mest sentrale risiko- og usikkerhetsfaktorer foretakene står overfor». § 5-6 har et tilsvarende krav for halvårsrapporten. I henhold til regnskapsloven § 3-3a skal det opplyses om finansiell risiko, hedging, markedsrisiko, kredittrisiko og likviditetsrisiko. Merk at i tillegg til risikoelementene for selve selskapet, har aksjonærene også risiko knyttet til aksjene som verdipapir. Hvis aksjene eksempelvis ikke er likvidide, vil det være en risiko for at aksjonærene ikke får solgt seg ut/evt til
en stor rabatt.
(
14) Her er PwCs Styreboken 2018: https://www.pwc.no/no/publikasjoner/styreboken-2018.html
(15) Ivaran Shipping var et eksempel hvor hedging av valuta skled over på valutaspekulasjon, noe som medførte at selskapet tapte store deler av egenkapitalen.

Interesseområder: Kapitalmarked og børs, næringsliv

Dele artikkelen:

Per Fossan-Waage

Per Fossan-Waage
Jeg heter Per Fossan-Waage og er direktør i PwC. Her bistår jeg selskapene med deres kapitalmarkedstransaksjoner (børsnoteringer, aksjeemisjoner, obligasjonsfinansiering, M&A, due diligence, børsens regelverk/vphl med mer). Tidligere har jeg arbeidet som CFO og regnskapssjef i børsnoterte selskaper, og har også erfaring fra seks år ved Oslo Børs. Jeg kjenner derfor kapitalmarkedene ut og inn. Vil du generelt vite mer om kapitalmarkedstransaksjonene PwC er involvert i, anbefaler jeg deg å lese en av våre fyldige PwC-publikasjoner. Se eksempelvis "A guide to going public in Oslo", "Issuing bonds in the Nordic capital markets" eller "Rettede aksjeemisjoner" som jeg har vært ansvarlig for. Ta gjerne kontakt direkte med meg om du har spørsmål knyttet til kapitalmarkedstransaksjoner eller tilhørende regelverk.
per.fossan-waage@pwc.com
Du finner meg på:

Kommentere

Følg bloggen