<img height="1" width="1" style="display:none" src="https://www.facebook.com/tr?id=1159208090890608&amp;ev=PageView&amp;noscript=1">
Finansbloggen

Finansbloggen Aktuelt for finansnæringen,
børsnoterte selskaper
og kapitalmarkedene

Finansbloggen Aktuelt for finansnæringen,
børsnoterte selskaper
og kapitalmarkedene

Hvordan kan kontrollerende aksjonær gjøre en exit uten å selge seg ut av selskapet?

AvPer Fossan-Waage , 27. september 2018

Jeg var tidligere i år med på en av hovedstadens mange konferanser om shipping og offshore hvor en rekke selskaper ble presentert. Shipping og offshore er sykliske industrier hvor tilbudssiden ofte blir ødelagt av overkontrahering 1. En av tilbakemeldingene fra konferansen er at det derfor er viktig for investor å ta pengene av bordet når investeringen er «in the money». I bloggen under har jeg beskrevet hvordan en kontrollerende eier i et børsnotert selskap kan gjøre en exit på investeringen, uten å miste kontrollen i selskapet 2.      

 

Historisk sett har norske skipsredere blitt med på oppturen – og nedturen…


Det blir sagt i shipping at man «ikke må bli forelsket i stålet», men selge på topp. Likevel har norske redere gjerne blitt med på så vel opp- og nedturene i shipping. Se eksempelvis hvordan Hilmar Reksten 3 ble med konjunkturene både opp og ned på 60-70 tallet. Som skipsreder har man nemlig investert såpass mye tid og ikke minst prestisje i rederivirksomheten at det har vært vanskelig å selge på topp. Rederne har fått en slags følelsesmessig tilknytning til virksomheten.

I vitenskapelig teori har en slik tilknytning til sine investeringer fått et eget navn: Endowment theory 4. Denne effekten i adferdsøkonomi (behavioral finance) beskriver en situasjon der et individ tilskriver mer verdi til noe investoren allerede eier, enn til objekter investoren ikke eier. Investorer har derfor en tendens til å beholde visse investeringer på grunn av kjennskap og familiaritet, selv om det rasjonelt/økonomisk sett er gode grunner til å skille seg ad med investeringen. Dette er forøvrig et eksempel på at nøkkelforutsetningen om at markedsaktørene har en rasjonell økonomisk adferd ikke alltid er tilstede i virkelighetens kapitalmarkeder.

Men shipping preges som kjent av at gode tider ofte blir ødelagt når alle rederne kontraherer nye skip for å tjene mer i et godt marked. Med overkontrahering av tonnasje som resultat, slik at ratene stuper når bølgen av nye skip traff markedet en stund senere. Overhenget av nye skip gir et presset marked for flere år fremover.


Løsningen: Ta ut verdiene via utbytte
Som det ble nevnt på konferansen jeg var på, investorene må ta pengene når disse er på bordet. I praksis kan dette gjøres ved å ta ut verdiene – når disse materialiserer seg i selskapet i gode tider – ved å betale ut utbytte til alle aksjonærene.

Dermed vil aksjonærene kunne gjøre en exit ved å ta ut verdiene som utbytte, fremfor å selge aksjene i selskapet eller reinvestere overskuddet i nye skip (og risikere nye, fremtidige overkontraheringer). Hvis utbyttene som tas ut over en lengre periode er høyere enn den initielle investeringen, har investorene fått refundert investeringen. Kontrollerende eier har således oppnådd noe som kan betraktes som en indirekte exit. Eierne beholder kontrollen og man unngår at endowment/følelsesmessig tilknytning til investeringen gir irrasjonelle økonomiske beslutninger. Man selger ikke stålet og beholder kontrollen over selskapet, og kan da utnytte nye muligheter som kan oppstå.

For å kunne maksimere utbyttebetalingene og realisere en exit, kan selskapet også vurdere å øke belåningen, slik jeg beskriver i neste avsnitt.

Utbytte finansiert med økt belåning
Vi så i tiden før oljeprisen krasjet at flere oil service selskaper utstedte obligasjonslån – ofte usikrede – i morselskapet, for å finansiere utbytter til aksjonærene. Normalt ville renten på slike usikrede obligasjonslån til morselskapet gjort finansieringskostnadene høye, men i det lavrentemiljøet som frem til nå har eksistert har rentene på slik toppfinansiering likevel vært relativt lave5.

Et alternativ for selskapene har også vært i noen tilfeller vært å sukre slike obligasjonslån med warrants (frittstående tegningsretter). Dermed sikret selskapet seg at renten på obligasjonslånet ble ganske overkommelig fordi obligasjonseierne ble «betalt» med en mulig, fremtidig oppside i aksjene, såfremt aksjekursen på sikt gikk i været og warrant’en ble «in the money» 6.

Et viktig poeng med slik obligasjonsbelåning er at den kan anvendes til å finansiere selskapets «general corporate purposes», som i praksis medfører at selskapene vil stå fritt til å anvende pengene som de ønsker. Dette i motsetning til banklån som gjennom låneavtalene er øremerket for bruk til finansiering av skip eller et annet dedikert formål. Dermed kan selskapene anvende obligasjonsfinansieringen til å betale utbytte. Et eksempel på dette er faktisk Oslo Børs ASA, som ville hente inn 450 mill kroner for å betale ut utbytte 7.

Når alt så som lysest ut for oil service (les; frem til oljeprisen falt i 2014) kunne altså selskapene øke den finansielle gearingen og samtidig ganske lett betjene de økte finansieringskostnadene, siden inntjeningen og gjeldsbetjeningsevnen var god og rentenivået lavt. Dermed økte også utbyttene.

Slik opplåning som i neste omgang betales ut som utbytte kan man for øvrig lese mer om i denne fotnoten 8, dette kalles «dividend recapitalisation».

Andre fordeler med økt finansiell gearing utover å få utbytte, er at egenkapital (som er den dyreste finansieringen) erstattes med billigere gjeldsfinansiering, hvor rentene i tillegg er skattemessig fradragsberettighet (gitt at selskapet er i skatteposisjon/betaler skatt). Med lavere innskutt egenkapital får aksjonærene høyere avkastning på sin eksisterende eierandel i selskapet, dvs høyere leverage.

En ganske stor ulempe er selvsagt at belåningsgraden jo øker betraktelig, dette innebærer at spesielt sykliske selskaper vil være svært utsatt om det kommer et konjunkturomslag. Mens gode konjunkturer innebærer «a rising tide lifts all boats», vil et konjunkturomslag vise hvem som er eksponert: «Only when the tide goes out do you discover who's been swimming naked.» (Sitat Warren Buffett). Dette diskuteres nærmere i neste avsnitt.

… ulempene med økt belåning…
For store, modne selskaper med jevn og god gjeldsbetjeningsevne (gjerne målt med EBITDA) vil det normalt ikke være noe problem med å øke belåningen, siden rammevilkårene for slike modne selskaper er ganske stabile. Et eksempel er Oslo Børs ASA som øker gjeldsgraden med det nye obligasjonslånet (se over), siden selskapet har en jevn inntjening.

Men det er noe helt annet hvis et selskap er i en syklisk bransje som shipping og offshore. Selv om et selskapet på et gitt tidsrom har en god gjeldsbetjeningsevne på grunn av gode tider, vil det pr definisjon før eller senere komme et konjunkturomslag. Har selskapet da en større belåningsgrad enn sine konkurrenter, vil konkurrentene ha lavere totale kostnader enn «ditt» selskap. Når selskapet skal vinne kontrakter, vil selskapet måtte regne inn høyere kostnader (pga høyere finansieringskostnader) enn konkurrentene. Og selskapet vil således ha en komparativ ulempe kostnadsmessig vis-a-vis konkurrentene. Og dette slår jo spesielt hardt ut når markedet krymper i en nedgangskonjunktur.

Også i kapitalmarkedet vil selskaper med høy finansiell gearing ha en komparativ ulempe. Hvis selskapet i en vanskelig finansiell situasjon måtte refinansieres (mer gjeld) eller rekapitaliseres (mer egenkapital – som er å foretrekke fremfor mer gjeld i en slik situasjon) vil betingelsene som settes av långivere/nye investorer for eventuell ny finansiering være dårligere enn for de konkurrentene som har en bedre kapitalstruktur. De selskapene med høyest gearing/mest usunn kapitalstruktur vil fort stå lengst bak i køen når nye penger skal hentes. Dette er det dessverre mange shipping og offshore selskaper som har fått erfare de siste årene.


Sykliske selskaper åpner opp for en såkalt contrarian strategi

Konjunkturene vil svinge frem og tilbake. Som det ble diskutert på seminaret jeg var med på åpner sykliske bransjer for at man som investor derfor kan (og bør) investere når det ser som mørkest ut, dette vil ideelt sett være når det snur i markedet. Dette er altså en såkalt contrarian strategi 9. Hvis man tar en slik strategi et skritt videre er det interessant å se at noen selskaper gjerne har en storaksjonær i ryggen. Slike storaksjonærer kan være parat til å skyte inn ny finansiering inn hvis selskapet har finansielle problemer.

Og vi ser ofte at sykliske selskaper gjerne blir reddet og rekapitalisert av kontrollerende eiere i dårlige tider. Storaksjonæren vil da fortsatt beholde kontrollen i selskapet. Om man som kontrollerende aksjonær ønsker å bli med videre som eier, må man således være forberedt på å rekapitalisere selskapet igjen om det blir et konjunkturomslag.

Men paradoksalt kan dette også være gunstig for den hovedaksjonæren som eventuelt har tilstrekkelig finansiering til å rekapitalisere selskapet. Som storinvestor har man da en real-opsjon 10; enten kan man beholde pengene (fra tidligere dividend recap) og avstå fra å hjelpe selskapet. Eventuelt kan han/hun velge å gå inn i selskapet igjen som et helt nytt investeringscase, i det som kan være bunnpunktet i syklusen. Selskapet vil da rekapitaliseres og den kontrollerende eieren er med på oppturen. Dermed vil man som kontrollerende eier nærmest bli tvunget 11 til å følge en slik contrarian strategi. Jeg skriver «tvunget», fordi bankene som har finansiert selskapet ønsker at den kontrollerende eieren går inn med nye penger for å redde selskapet. Fordelen er da også at den kontrollerende eieren kjenner industrien og selskapet, og lettere kan se an riktig timing. Videre kan man som storaksjonær i stor grad gjøre investeringen og rekapitaliseringen på sine betingelser, siden det er snakk om friske penger 12.

En annen ulempe med å ta ut tilgjengelig cash flow som utbytte, er at det gir lite rom for reinvesteringer/flåtefornyelser. Istedet kan selvsagt selskapet legge inn i sin strategi å ta over skip billig fra konkurrentene i nedgangstidene. Dermed slipper man også selv å bidra til overkontrahering av tonnasje.

Denne beskrivelsen er selvsagt svært forenklet, i virkeligheten er det på ingen måte enkelt å time konjunkturene. Og ikke minst; for at en slik strategi skal fungere må man altså ta ut pengene i gode tider mens de er på bordet, og gjerne da ha fått tilbakebetalt investeringen via utbytte. Uansett er det interessant å se hvordan dette konseptuelt kan fungere.

 

Mer om bankene – kommer gjerne for sent inn og nær toppen av syklusen

På seminaret jeg var på ble det også fremholdt at bankene dessverre gjerne kom inn da bransjekonjunkturene nærmet seg toppen. Bankene bidro altså ikke med finansiering til disse sykliske selskapene når industrien var i en bølgedal. Dette skyldes ganske sikkert bankenes risikoaversjon, de har ikke noe stort mandat til å gå inn på noe som fortoner seg som risikofylt (som vekstselskaper eller selskaper som altså har markedet foran seg – som shippingselskaper på vei opp). Det ble derfor fremholdt på konferansen at fravær av bankfinansiering tidlig i en syklus nærmest var et kjøpssignal for andre investorer.

Derimot går bankene altså inn når fremtidsutsiktene til selskapene tilsynelatende er gode, dvs. når selskapene har tilsynelatende god gjeldsbetjeningsevne. Men dette er gjerne når shippingselskapene nærmer seg toppen av syklusen, ble det fremhold på konferansen.

Mer om de usikrede obligasjonseierne – disse stiller langt svakere enn bankene

De usikrede obligasjonseierne som eventuelt har vært med å gi selskapene toppfinansiering til å betale ut et utbytte, er selvsagt ganske eksponert når de gir lån til konjunkturutsatte virksomheter.13 Disse obligasjonslånene er normalt gitt med en løpetid på 5 år som gir litt visibilitet for obligasjonslångiverne, men konjunkturomslaget kan likevel komme brått innenfor en 5 års periode.

I motsetning til bankene har obligasjonseierne ofte gitt usikre obligasjonslån til morselskapet. Disse lånene er strukturelt subordinert i forhold til bankene som har (normalt) gitt lånene direkte til de operasjonelle, skipseiende selskapene. Banklånene er nærmere kontantstrømmene og også sikret med pant i stålet. De usikrede obligasjonslånene er også gjerne gitt senere i syklusen, normalt etter at bankene har gitt sin finansiering. Mye kan derfor tale for at obligasjonslånene er gitt et selskap som er nærmere toppen av konjunktursyklusen. Hvis obligasjonsfinansieringen er gitt for å betale utbytte, er den økte belåningen også et ekstra risikoelement for disse usikrede obligasjonseierne siden den nye obligasjonsfinansieringen på ingen måte bidrar til å styrke selskapets virksomhet/forretningsplan, siden disse pengene gjerne er betalt ut som utbytte som beskrevet over.

Det blir primært de usikrede obligasjonseierne som må ta tap i en eventuell påfølgende rekapitalisering, hvis noe av lånebyrden må saneres. Bankene er godt sikret siden de har sikkerhet i skip og lån knyttet opp direkte mot de operative selskapene (holdco’s). Bankene vil på ingen måte at obligasjonseierne (gjennom konvertering av misligholdte, usikrede lån til ny aksjekapital) blir de nye kontrollerende eierne. Bankene foretrekker mye heller å ha med seg storaksjonærene siden disse (i motsetning til obligasjonseierne) har solid shippingkompetanse.

Alt dette gjør at de usikrede obligasjonseierne vil stå utsatt til, hvis et høyt gearet syklisk selskaper møter dårlige tider. Storaksjonærene – som jo normalt må komme etter kreditorene i en restrukturering – vil paradoksalt gjerne stille med sterkere kort enn de usikrede obligasjonseierne. Disse storaksjonærene har bankene på sin side, og disse aksjonærene kan også i større grad stille med friske penger. Friske penger vil som alltid stille betingelsene i en rekapitalisering.


The bottom line
Ved å ta ut utbytte i gode tider vil aksjonærene «ta penger av bordet». Noe som kan være spesielt interessant og viktig i sykliske industrier. Ved å ta ut investeringen som utbytte, kan kontrollerende aksjonærer få realisert investeringen (pengene tilbake) uten å miste kontrollen på selskapet. Kommer det en nedgangskonjunktur må imidlertid eierne da vurdere om de ønsker å re-investere i selskapet igjen, og om timingen i syklusen er riktig. Disse aksjonærene kjenner industrien og selskapet, og historisk sett kommer ofte markedene tilbake igjen. Slik sett kan det ligge til rette for en såkalt contrarian strategi for storaksjonærene. Se for eksempel riggselskapene som igjen blir notert på Oslo Børs, nå er riggmarkedet i ferd med å komme tilbake. Som alltid er det dog viktig å time re-investeringen i markedet riktig, «timing is everything». Tradisjonelt advares det mot å tro at man som aksjonær kan «time» markedet. Men likevel er nok sjansene som storaksjonær for å «time» markedet relativt bedre, siden man gjerne har fulgt markedets opp- og nedturer gjennom mange år og lært seg å lese markedssignalene.

1) På grunn av lange leadtimes på nybygg kommer markedet gjerne inn i en rytme hvor mangel på tonnasje medfører svært høye rater. Dette medfører at «alle» rederne kontraherer nye skip, på grunn av lang lead time leveres alle skipene «samtidig» i et marked som blir stadig forverret.

2) De fleste betraktninger i denne bloggen er mine egne. Poenget med å ta «pengene av bordet» er dog hentet fra en av disse konferansene. 

3)  Se interessant artikkel om Reksten her: https://no.wikipedia.org/wiki/Hilmar_Reksten

4)  Her kan man lese mer om denne effekten: https://www.investopedia.com/terms/e/endowment-effect.asp

5)  Slike obligasjonslån gis oftest til morselskapet og står svakt sikret i forhold til banklånene, siden obligasjonslånene kommer på toppen av de sikrede lån gitt av bankene tidligere. Banklånene er gitt direkte til de operative datterselskapene, og obligasjonslånet er således «strukturelt subordinert» ift bankfinansieringen. Nærheten til driftsselskapene gir altså bankene bedre sikkerhet.

6)  Ulempene med warrants er selvsagt at selv om rentekostnadene er lave, vil en eventuell utvanning –hvis warrant’ene blir in the money på sikt og derfor utøves – så taper aksjonærene ved utvanningen.

7)  Se http://www.osloborsvps.no/Oslo-Boers-VPS/Presse/Pressemeldinger/Oslo-Boers-VPS-Holding-1.-kvartal-2018

8)   https://www.investopedia.com/terms/d/dividendrecap.asp

9)   Les mer om såkalt contrarian strategi her: https://www.investopedia.com/terms/c/contrarian.asp

10)  Her kan man lese om real options: https://www.investopedia.com/terms/r/realoption.asp

11)  Bankene som er inne i selskapet har jo gjerne gitt finansieringen i bedre tider, og gått inn på låneengasjementet normalt basert på at storaksjonæren med sin industrielle kompetanse skal være med videre. Går det dårlig med selskapet ønsker derfor bankene at hovedaksjonæren blir med videre, og presser på for at han/hun går inn med nye penger.

12)  Som kjent er det nye, friske penger som setter betingelsene i en rekapitalisering.

13)  Obligasjonslån er normalt gitt med en løpetid på 5 år. Et spørsmål er om det gir investorene nok visibilitet for selskapets kontantstrøm i konjunkturforløpet fremover. Obligasjonsinvestoren gjør indirekte et veddemål på at konjunkturene skal holde seg. I teorien kan han selge seg ut i annenhåndsmarkedet før 5 år er gått, men dette markedet er lite likvid.

Dele artikkelen:

Per Fossan-Waage

Per Fossan-Waage
Jeg heter Per Fossan-Waage og er direktør i PwC. Her bistår jeg selskapene med deres kapitalmarkedstransaksjoner (børsnoteringer, aksjeemisjoner, obligasjonsfinansiering, M&A, due diligence, børsens regelverk/vphl med mer). Tidligere har jeg arbeidet som CFO og regnskapssjef i børsnoterte selskaper, og har også erfaring fra seks år ved Oslo Børs. Jeg kjenner derfor kapitalmarkedene ut og inn. Vil du generelt vite mer om kapitalmarkedstransaksjonene PwC er involvert i, anbefaler jeg deg å lese en av våre fyldige PwC-publikasjoner. Se eksempelvis "A guide to going public in Oslo", "Issuing bonds in the Nordic capital markets" eller "Rettede aksjeemisjoner" som jeg har vært ansvarlig for. Ta gjerne kontakt direkte med meg om du har spørsmål knyttet til kapitalmarkedstransaksjoner eller tilhørende regelverk.
per.fossan-waage@pwc.com
Du finner meg på:

Kommentere

Følg bloggen