<img height="1" width="1" style="display:none" src="https://www.facebook.com/tr?id=1159208090890608&amp;ev=PageView&amp;noscript=1">
Finansbloggen

Finansbloggen Aktuelt for finansnæringen,
børsnoterte selskaper
og kapitalmarkedene

Finansbloggen Aktuelt for finansnæringen,
børsnoterte selskaper
og kapitalmarkedene

Mesaninfinansiering - en eksotisk men spennende kapitalkilde

AvPer Fossan-Waage , 5. februar 2019

bannerbildet finansbloggenMesaninfinansiering er hybridkapital, det vil si at finansieringen ligger mellom egenkapital og ordinær gjeld i selskapets balanse. Denne type finansiering har altså egenskaper som på den ene side gjør at den ligner på egenkapital, mens andre egenskaper gjør at det mer ligner på ordinær bankfinansiering. Dette gjør at denne type finansiering fremstår som eksotisk, men mesaninlån1 har også noen ganske kule egenskaper. Slik finansiering kan være relevant for selskaper (og gründere) som ønsker mer finansiering men ikke får tak i tilstrekkelig med ordinære lån, og hvor aksjonærene ikke har midler til å skyte inn mer kapital. I dette blogginnlegget beskriver jeg nærmere fordelene med slik mesanin finansiering2.

Hvis selskapet ikke har cash flow, er venture capital eneste alternativ

Før jeg går nærmere inn på mesaninfinaniseringen, kan det først være på sin plass å si litt om venture capital. Hvis selskapet ditt ikke har positiv cash flow fra driften og derfor ikke kan ta opp ordinær bankgjeld (fordi selskapet ikke kan betjene et ordinært banklån), så er det for umodent for mesaninfinansiering. Selskapet må i en slik situasjon gå for vekstkapital (venture capital - VC) som er steget før mesaninfinansiering. VC kapital er egenkapital, og gjør at selskapet får andre aksjonærer inn på eiersiden. Venture capital-investorene vil nemlig ønske innflytelse som gjenytelse for kapitalinnskuddet, i motsetning til mesaninlångiverne slik vi vil se senere i artikkelen. Men gründerne ønsker derfor ikke nødvendigvis venture capital, da gründerne vil beholde kontrollen og ikke ønsker utvanning av verdiene i selskapet.

Med litt cash flow kan bankgjeld være interessant – men bankene er konservative

Gitt at selskapet har en viss kontantstrøm fra driften kan det bli aktuelt med bankfinansiering. Bankene som långivere er imidlertid konservative, de vil ikke låne penger til et selskap med mindre lånet kan betjenes med den løpende kontantstrømmen, samt at lånet helst må kunne sikres med aktiva3. I den grad bankene stiller opp vil de ihvertfall ikke finansiere 100 % av det selskapet trenger for videre vekst.

Bankene vil derfor ikke kunne stille med all den finansiering selskapet ønsker for de gjerne betydelige investeringene som er nødvendig for veksten fremover.

Men selskapet har et godt kort på hånden: Fremtidig vekst

Det faktum at selskapet er i vekst (typisk IT eller farmasi) gjør at man har et svært godt kort på hånden. Da kan selskapet love långiverne en oppside fra fremtidig aksjeoppgang – gitt at vekstplanene går bra. I slike selskaper kan mesaninfinansiering i prinsippet være riktig. I den avtalen om finansiering som selskapet inngår med långiver (som kan være private equity, vekstfond eller formuende investor) vil lånet betjenes med en viss kontantstrøm, men viktigere er at långiver også får frittstående tegningsretter (warrants) til å tegne seg til et visst antall aksjer en gang i fremtiden4. Disse tegningsrettene er implisitte opsjoner (dvs rett men ikke plikt til å tegne seg), og er «out of the money». Dette innebærer at det må en viss verdistigning til på aksjene før långiver har en gevinst som kan realiseres ved å utøve opsjonene.

Fordelene med mesaninfinansiering

Mesanin er altså hybridkapital, dvs en kapital som ligger mellom egenkapital og gjeld. Fordelen med mesanin er at dette vil bli betraktet som egenkapital av bankene, slik at banken da lettere gir sin ordinære bankfinansiering, og til gunstigere vilkår enn uten mesaninfinansiering (siden altså mesanin betraktes som økt egenkapital i selskapet). Mesaninfinansiering utløser altså ofte både mer banklån, og til gunstigere/lavere rente5.

Siden mesaninlångiverne ikke vil utøve warrant’ene før de er «in the money» etter 5-8 år, vil gründrene beholde kontrollen og ikke bli utvannet før selskapets verdier har vokst betydelig. Da er det også en smal sak for gründerne å akseptere utvanningen av aksjene.

Merk at mesaninlångiverne ikke i og for seg ønsker å få eierskap i selskapet (i motsetning til fond som bistår med venture capital - VC). Mesaninlångiverne vil bare ha frittstående tegningsretter (warrants) for å få en oppside utover den løpende renten som betales på lånet, slik at kompensasjonspakken (renter og warrants) gjør at risikoen ved investeringen kan regnes hjem. For disse långiverne er mesaninfinansieringen altså en ren finansiell investering. Renten kan eventuelt være PIK6, altså ikke betales og slik sett ikke belaste selskapets kontantstrøm. Mesaninlångiverne trenger altså warrants for å kunne regne hjem det risikofylte lånet, slik at utsiktene til god vekst i selskapet (og derigjennom positiv utvikling på aksjene) derfor er en nøkkelforutsetning for slik finansiering.

Merk også det interessante punktet at mesaninlånet vil være subordinert banklånet, det er derfor mesaninfinansieringen blir betraktet som egenkapital av banken. Men samtidig er ikke mesaninlånet ren egenkapital, og skal derfor i prinsippet ha en lavere cost of capital enn ren egenkapital. På papiret skal altså slik mesaninfinansiering derfor gi en gunstigere finansiering enn kostnadene for ren egenkaptial (selv om mesanin likevel er dyrt – dog er jo kostnaden for egenkapital som skal skytes inn i et uprøvet vekstselskap jo enda dyrere...). 

Mesaninlångiverne vil ha en exit og ikke en langsiktig aksjepost

Siden investeringen er en ren finansiell investering, vil mesaninlångiverne ikke bli sittende på aksjer (fra de warrants som innløses om 4-5 år) om planene fungerer og selskapet vokser7. De ønsker seg derfor en exit. Exit’en kan være en børsnotering av selskapet med påfølgende nedsalg av aksjene. Men mer aktuelt er det at økt vekst i selskapet vil gi selskapet en bedre EBITDA (dvs gjeldsbetjeningsevne), slik at mesaninlånet kan refinansieres av selskapet med et nytt, større ordinært banklån til gunstige (lavere rente) betingelser8. Alt dette er selvsagt med den forutsetningen at selskapet vokser.

Oppsummert

Hvis selskapet ditt har en positiv cash flow og det er et vekstselskap (i de riktige bransjene), så kan mesaninfinansiering i prinsippet være aktuelt. Men problemet er å finne aktører eller fond i det norske kapitalmiljøet som gir slik finansiering.

Fordelene med mesaninfinansiering vil da være at:

a) Selskapet sikres mer finansiering enn det som kan oppnås med ordinær bankfinansiering
b) Eierne (gründerne) beholder kontrollen
c) Cost of capital vil bli lavere enn om man hadde skutt inn kapitalen som ren egenkapital

 

1Mesanin er egentlig en benevnelse på en lav mellometasje (ofte en form for balkong eller galleri) lagt mellom to andre, særlig første og andre etasje.

2Denne artikkelen er noe stilisert og forenklet, for å få frem hovedegenskapene ved mesaninfinansiering

3For et selskap i vekst vil de aktiva som bygges opp være immaterielle og slik sett være vanskelig for bankene å bruke som sikkerhet. Dette i motsetning til for 30 år siden, da produksjonsmidlene i langt større grad var fysiske aktiva som lettere kunne selges.

4Det er altså ikke selve lånebeløpet som blir konvertert til aksjer, selv om også konvertible lån er å betrakte som mesanin. Når et lån avtales («sukres») med warrants utover avtalt rente, er det meningen å tilbakebetale lånet.

5Samme effekt vil et subordinert lån fra aksjeeierne til selskapet ha, men her i denne bloggen har vi innledningsvis nettopp forutsatt at eierne ikke har ny kapital til å skyte inn og må få andre investorer til å hoste opp pengene.

6PIK – payment in kind.

7Verdien av warrantene kan knytte opp mot andre ting enn  markedsverdi (siden selskapet ikke er notert), feks kan verdien knyttes opp mot økt EBITDA etc. 

8I låneavtalen vil normalt exit’en for mesanininvestorene være nærmere beskrevet. Exit kan være en IPO eller at gründerne har muligheten til å kjøpe tilbake aksjene som har vært tegnet av mesanininvestorene. 

Dele artikkelen:

Per Fossan-Waage

Per Fossan-Waage
Jeg heter Per Fossan-Waage og er direktør i PwC. Her bistår jeg selskapene med deres kapitalmarkedstransaksjoner (børsnoteringer, aksjeemisjoner, obligasjonsfinansiering, M&A, due diligence, børsens regelverk/vphl med mer). Tidligere har jeg arbeidet som CFO og regnskapssjef i børsnoterte selskaper, og har også erfaring fra seks år ved Oslo Børs. Jeg kjenner derfor kapitalmarkedene ut og inn. Vil du generelt vite mer om kapitalmarkedstransaksjonene PwC er involvert i, anbefaler jeg deg å lese en av våre fyldige PwC-publikasjoner. Se eksempelvis "A guide to going public in Oslo", "Issuing bonds in the Nordic capital markets" eller "Rettede aksjeemisjoner" som jeg har vært ansvarlig for. Ta gjerne kontakt direkte med meg om du har spørsmål knyttet til kapitalmarkedstransaksjoner eller tilhørende regelverk.
per.fossan-waage@pwc.com
Du finner meg på:

Kommentere

Følg bloggen