<img height="1" width="1" style="display:none" src="https://www.facebook.com/tr?id=1159208090890608&amp;ev=PageView&amp;noscript=1">

Midlertidig lov om rekonstruksjon vedtatt – og brukes nå av det første selskapet

‹ Tilbake til artikler

Stortinget vedtok nylig en lov om finansiell restrukturering («lov om rekontstruksjon») som trådte i kraft 11. mai 2020. Loven gjelder midlertidig som en erstatning for lov om gjeldsforhandling og konkurs (konkursloven), og skal oppheves 1. januar 2022. Loven skal forhindre unødvendige konkurser på grunn av koronakrisen. Loven kan selvsagt anvendes av både børsnoterte og ikke-børsnoterte selskaper. I disse dager gjennomføres den første saken med rekonstruksjon (gjeldsforhandlinger) med hjemmel i denne loven, med et ikke-børsnotert selskap.

Bakgrunnen for ny midlertidig lov
Bakgrunnen for den midlertidige loven er at det norske regimet for selskapenes gjeldsforhandling og konkurs primært ble brukt for konkursbehandling, og i svært liten grad til gjeldsforhandling. Siden konkursloven har vært lite fleksibel med hensyn til gjeldsforhandling, har selskapene i stedet vært nødt til å forhandle frem frivillige løsninger om gjeldsreduksjon og konvertering til egenkapital med sine kreditorer utennom lovverket. Med konkurs som trussel bak speilet har selskapene oppnådd frivillige løsninger som alle interessenter kan leve med.

Forslaget til lov om rekonstruksjon er tidligere beskrevet i detalj i Finansbloggen av Dag Saltnes.

På bakgrunn av at konkursloven i praksis ikke ble brukt til gjeldsforhandlinger, ble det allerede i 2016 lagt frem et lovforslag til en finansiell restrukturering ("rekonstruksjon"). Et poeng med den nye midlertidige loven er at man kan starte gjeldsforhandlinger før selskapet er illikvid (illikvid innebærer at man ikke kan betale regningene etterhvert som de forfalt). Tidligere var det nettopp et krav om at selskapet var illikvid før domstolene tillot at man startet gjeldsforhandlinger i selskapet, og da var det gjerne for sent å handle. Eksempelvis kunne da domstolen nekte å starte gjeldsforhandling i situasjoner hvor selskapet riktignok kunne betale regningene sine løpende, men ikke ville være i stand til å betale avdrag på et obligasjonslån som forfalt i løpet av kort tid. Noe som åpenbart nettopp vil være en situasjon hvor det er nødvendig å komme kreditorene i møte og være proaktiv.

Med ny ordning kan gjeldsforhandling altså starte tidligere. Videre kreves det ikke enstemmighet fra kreditorene og mulighet for 25 % dividende for å oppnå en frivillig gjeldsreduksjon. Gjeldsforhandlingene kan skje mens selskapet er beskyttet mot sine kreditorer, og kostnadene ved gjeldsforhandlingene får superpant (dvs går foran pantet som allerede er i selskapets aktiva).

Mer fleksible gjeldsforhandlinger
Rekonstruksjonsloven legger opp til en løsning mer i tråd med svensk og dansk lovverk. Og kan også sammenlignes med en såkalt amerikansk "chapter 11" løsning, hvor selskapet kan forhandle med sine kreditorer mens selskapet er beskyttet mot at kreditorene tar selskapet konkurs.

Chapter 11 har forøvrig i betydelig grad vært benyttet av amerikanske flyselskaper, brorparten av de største amerikanske flyselskapene har vært gjennom chapter 11 minst en gang. Dette har blant annet medført kritikk om at nødvendig flykapasitet ikke har vært sanert vekk, og flyselskaper som kom ut av chapter 11 med mindre gjeld gjorde livet vanskeligere for andre amerikanske flyselskaper. Som i sin tur da endte opp i chapter 11/konkursbeskyttelse siden de konkurrerte med de flyselskapene som hadde fått sanert vekk betydelig med gjeld.

Også norske selskaper har vært i Chapter 11 i USA, ved å vise til at selskapet har hatt amerikanske interesser. PGS ASA er det mest kjente eksempelet, i 2004 med vellykket resultat.

Gjeldskonvertering – før 2/3 nå 50 % av aksjonærene stemme for
Den nye, midlertidige loven omfatter flere interessante endringer. Over har jeg nevnt litt om prosess og forhandlingene med kreditorene. I mange av de finansielle restruktureringene som skjedde etter oljekrisen ble selskapets gjenstående finansielle gjeld (etter en «haircut») også gjenstand for en gjeldskonvertering, fra gjeld til aksjer. En slik løsning krever jo også at eksisterende aksjonærer kommer på banen og stemmer for gjeldskonverteringen, såfremt det juridiske subjektet (selskapet) skal beholdes. Mens det tidligere var nødvendig at 66 % av selskapsaksjonærene stemte for en konvertering av gjeld til egenkapital etter allmennaksjelovens generelle regler, holder det nå med 50% som uttrykkelig nevnt i den nye, midlertidige loven om rekonstruksjon. Dette vil bidra til å gjøre det lettere for å få vedtatt et restruktureringsforslag. Selskapets eksisterende aksjonærer får imidlertid da mindre makt, og kreditorene får tilsvarende større innflytelse.

Man kan imidlertid spørre seg hvilken makt selskapets aksjonærer har i et selskap hvor gjeld gjerne har vært kuttet (via en «haircut»), for så at deler av resterende finansiell gjeld konverteres til ny aksjekapital.

Når er alt tapt for aksjonærene i et børsselskap? EV < gjeld
Et selskap er konkurs når det er insolvent, dvs det er illikvid (kort sagt ikke kan gjøre opp sine regninger løpende, pga mangel på kontanter) og var insuffisient (hadde ikke nok verdijustert egenkapital til å kunne gjøre opp for seg ved salg at eiendeler).

Fra en bedriftsøkonomisk vinkel vil man kunne se hen til Enterprise Value (EV) i denne sammenheng, dvs verdien av hele selskapet. (EV - Enterprise value betegnes vanligvis som selskapsverdi eller virksomhetsverdi på norsk. Her bruker vi EV siden det er så innarbeidet i kapitalmarkedet). Mens aksjeverdien er markedsverdien av aksjene som aksjonærene har, vil enterprise verdien være aksjeverdien pluss netto verdi av rentebærende gjeld. (Netto fordi selskapets kontantbeholding er trukket fra gjelden). EV kan selvsagt også beregnes med utgangspunkt i selskapets driftsmidler, dette gjøres typisk ved å bruke beregnet, fremtidig EBITDA (earnings before interest, taxation and amortization) og enten anvende multippelanalyse på beregnet EBITDA (dvs sammenligne med EV/EBITDA prisingen av andre tilsvarende selskaper).  Eller ved at EBITDA brukes som utgangspunkt for «free cash flow to the firm», og som neddiskonteres.

EV er derfor ofte et utgangspunkt for beregning av selskapets nye kapitalstruktur
I sin finansielle restrukturing i 2004 viste PGS til nettopp EV, og at det var nødvendig både å kutte gjelden, før deler av resterende gjeld ble konvertert til ny aksjekapital.

Figuren under er hentet fra PGS sitt presentasjonsmateriale ved den finansielle restruktureringen de gjorde med hjemmel i  chapter 11.

the-pgs-debt-challenge

Bildet viser godt hvordan egenkapitalen var tapt (EV var lavere enn total gjeld, slik at pr definisjon var all verdijustert EK tapt). Videre at det ikke holdt bare å konvertere gjeld til egenkapital, gjelden måtte kuttes siden EV var lavere enn gjelden selv når EK var tapt.

Bildet viser nødvendigheten av både å redusere total finansiell gjeld, og at deler av redusert gjeld i neste omgang blir konvertert til ny egenkapital. De eksisterende aksjonærene fikk beholde en svært liten aksjepost for å stemme for restruktureringen, selv om deres verdier i prisnippet var tapt.

...EV blir derfor ofte et stridstema mellom interessentene
EV kan derfor ofte bli et viktig utgangspunkt for forhandlingene mellom interessentene (aksjonærer, banker med sikker (?) pant, obligasjonseiere også med sikkerhet (er den så sikker?), og usikrede obligasjonslåneiere) og hvordan de vil dele kaken (EV) seg imellom.

Eksisterende aksjonærer vil feks hevde at en høy EV fortsatt er tilstede (og at de finansielle problemene er midlertidige) og således større enn gjelden, slik at det ikke er noen grunn til å skrive ned aksjekapitalen. Bankene vil vise til at de har pant i god (?) sikkerhet, og at de derfor ikke vil akseptere noe ettergivelse av gjelden.

De usikrede obligasjonslångiverne vil vise til at deres lån (og bankenes lån) ikke blir betjent av selskapet, og at de derfor ønsker å få konvertert sine lån til egenkapital. Disse kreditorene vil derfor argumentere for at EV er lav, og at deres gjeld må konverteres til ny EK for at selskapet skal ha tilstrekkelig egenkapital fremover. Dette vil da også sikre disse kreditorene (som blir aksjonærer) en større oppside i fremtiden, slik at de kan gjenvinne det som ble redusert av gjelden («haircut»).

Men selv om aksjonærene har tapt alt, har de noen gode kort på hånden
Selv om aksjonærene i prinsippet har tapt alt (EV < gjeld), har de imidlertid fortsatt flere gode kort på hånden når selskapet må gjennom en finansiell restrukturering, gitt at selskapet ansees å ha en forretnigsmodell som er levedyktig på lengre sikt.

  1. Selskapet er en juridisk enhet, og for at gjeld skal kunne konverteres til gjeld må de eksisterende aksjonærene stemme for løsningen. Som nå altså (som beskrevet innledningsvis) er endret fra 2/3 til 50 %. Aksjonærene har således fått litt mindre makt.
  2. Er det store, industrielle aksjonærer i selskapet, er bankene tilbøyelige til å støtte de industrielle aksjonærene fremfor at feks obligasjonseiere får sine usikrede high yield obligasjonslån (helt eller delvis) konvertert til ny egenkapital. Bankene har større tiltro til at de industrielle aksjonærene kan blåse liv i selskapet igjen, fremfor obligasjonseiere uten den industrielle kompetansen. Har imidlertid alle de industrielle eierne solgt seg ut av selskapet, vil dette argumentet dog tape sin relevans.
  3. Når selskapet er børsnotert har det en egenverdi å ha med aksjonærene videre, mange aksjonærer skaper nemlig likviditet i aksjehandelen fremover. (I prinsippet kan det tenkes at et selskap med for få eiere etter en børsnotering ikke vil være egnet for notering lenger, iht børsens opptaksregler).
  4. Selskapets eksisterende aksjonærer kan også være en kilde til ny kapital både i forbindelse med selve restruktureringen som foreslås, men også i fremtiden etter den finansielle restruktureringen.

Slik at selv om de eksisterende aksjonærene således har tapt alt i prinsippet (pga EV < gjeld), vil det typisk være at de får en mindre prosentsats av ny aksjekapital (gjerne 4-5 %) pga de tre grunnene over. Hvor det da primært er viktigst at de stemmer for gjeldskonverteringen, ellers faller hele transaksjonen.

....men eksisterende aksjonærer kan likevel være for optimistiske mht prisingen
Vi ser imidlertid ofte (både ved oljekrisen i 2014-16 og i dag) at mens analytikerne mener at egenkapitalen er tapt i et børsselskap (EV < gjelden), så handles aksjene likevel med en betydelig, positiv verdi før en finansiell restrukturering. Følgende argumenter har blitt holdt frem for å forklare dette:

  1. Restrukturing og finansieringspakke er gode nyheter
    Nyheter om den restruktureringen som skal gjøres innebærer gode (?) nyheter, "selskapet vil leve videre". Nyhetene om en restruktuering eller finanseringspakke kan kanskje i seg selv være gode nyheter som holder aksjekursen oppe, selv om aksjonærene ikke selv innser at den finansielle restruktureringen innebærer at det aller meste er tapt (bortsett fra en 4-5 % kompensasjon for å stemme for restruktureringen). Og at selv om selskapet vil leve videre, vil det være med nye eiere.

  2. Aksjonærene har noen kort på hånden
    At aksjonærene tross alt har de fire gode kortene på hånden, som nevnt over. Men som nevnt, er egenkapitalen ugjenkallelig tapt gir en finansiell restrukturering kanskje bare gi smuler i verdi til eksisternde aksjonærer.

  3. Realopsjoner
    En forklaring på at aksjene i en slik situasjon handles med noe verdi kan også være fordi aksjonærene ønsker å posisjonere seg for den tegningsrettsemisjonen som en finansiell restrukturering kan innebære, selv om dette (som beskrevet over) vil innebære en betydelig utvanning.

De tre forklaringene over synes dog ikke helt ut å forklare prisingen av børsselskaper hvor egenkapitalen er tapt (EV<verdijustert EK). I noen grad kan det derfor synes som prisingen noen ganger er irrasjonell, det er ikke gitt at markedet er «efficient» slik økonomene forventer.

Forøvrig ble det sagt i forbindelse med en av de tidligere aksjekrisene at «nå måtte amerikanske high yield bond investorer lære seg navnet på de selskapene de ble aksjonærer i», etter at gjeld ble konvertert til aksjekapital i finansiell restrukturering av en rekke oil service selskaper. Men dette var ikke helt presist oppsummert, siden disse store institusjonelle fondene ikke hadde mandat til å være aksjonærer. Disse fondene kan bare investere i obligasjoner, slik at de ny-ervervede aksjene ble dumpet i markedet ved første anledning uten noen tanker om å være med selskapet videre. (Muligens har kapitalmarkedet lært av dette, slik at det nå legges opp til lock-up av konverterte aksjer for en periode).

Aksjonærene i et børsselskap som skal gjennomgå finansiell restrukturering hvor EK synes tapt bør derfor vurdere hvilke kort de har på hånd (se diskusjon over). Aksjonærene kan også se hen til om f.eks. selskapets obligasjoner handles til betydelig underkurs (signaliserer konkursrisiko), samt om innsiderne i selskapet kjøper aksjer som del av restruktureringen (før eller etter), eller ikke gjør dette, når man som aksjonær vurderer om man skal bli med videre.

Jeg har tidligere skrevet en egen publikasjon om finansiell restrukturering.

Rekonstruksjonsloven er midlertidig
Tilbake til rekonstruksjonsloven. Loven er som nevnt midlertidig. Det blir interessant å se de erfaringene som nå høstes i den første «rekonstruksjonen» som skjer i disse dager. Det kan tenkes at erfaringene med loven gjør at loven blir permanent når status gjøres opp i 2022.

Også det som anerkjennes som Norges første verdipapirhandellov – «midlertidig lov om fonds- og aktiemæglere av 14. august 1918» - var «midlertidig». Den kom i kraft i 1918 og fungerte som «midlertidig» helt frem til 1985 da Norges første virkelige lov om verdipapirhandel ble vedtatt.

PS; det som er beskrevet over er synspunkter fra en økonom og ikke en jurist.

Per Fossan-Waage

Per Fossan-Waage

Jeg heter Per Fossan-Waage og er direktør i PwC. Her bistår jeg selskapene med deres kapitalmarkedstransaksjoner (børsnoteringer, aksjeemisjoner, obligasjonsfinansiering, M&A, due diligence, børsens regelverk/vphl med mer). Tidligere har jeg arbeidet som CFO og regnskapssjef i børsnoterte selskaper, og har også erfaring fra seks år ved Oslo Børs. Jeg kjenner derfor kapitalmarkedene ut og inn. Vil du generelt vite mer om kapitalmarkedstransaksjonene PwC er involvert i, anbefaler jeg deg å lese en av våre fyldige PwC-publikasjoner. Se eksempelvis "A guide to going public in Oslo", "Issuing bonds in the Nordic capital markets" eller "Rettede aksjeemisjoner" som jeg har vært ansvarlig for. Ta gjerne kontakt direkte med meg om du har spørsmål knyttet til kapitalmarkedstransaksjoner eller tilhørende regelverk.

Legg igjen en kommentar

Relevante artikler

Les artikkelen

Bankene reduserte utbytte med 32,8%

Med bakgrunn i spredningen av Covid-19 og den påfølgende usikkerheten knyttet til de økonomiske utsiktene fremover, forventet ...

Les artikkelen
Les artikkelen

Innføring av et felles EU-rettslig varslervern

I oktober 2019 vedtok EU direktiv om beskyttelse av personer som varsler om brudd på EU-regelverket. Direktivets formål er å styrke ...

Les artikkelen
Les artikkelen

Plattformselskapene har suveren inntjening – de er de nye monopolene

Plattformselskapene har suveren inntjening – de er de nye monopolene Sannsynligheten er stor for at du som leser denne artikkelen arbeider ...

Les artikkelen