<img height="1" width="1" style="display:none" src="https://www.facebook.com/tr?id=1159208090890608&amp;ev=PageView&amp;noscript=1">

SPAC - En raskere vei til børsnotering?

Oslo Børs ‹ Tilbake til artikler

SPACs, Special Purpose Acquisition Companies, er blitt stadig mer populært både i USA og i EU. Dette har ført til økt behov for regulering, og Finanstilsynet har i den forbindelse vurdert om SPACs må anses for å være alternative investeringsfond. ESMA har også kommet med en uttalelse om prospektinnhold og krav til større beskyttelse for investorer som investerer i SPACs.

Hva er SPACs?

SPACs, også kjent som blankosjekkselskaper, er tomme «skallselskap» uten kommersiell virksomhet, og som børsnoteres enklere enn ordinære selskaper da SPAC-selskapet ikke har noe kommersielt innhold. Ved notering skyter investorene normalt  inn kapital. Investormidlere brukes deretter til å kjøpe opp, (og slå seg sammen med), et SPAC med et privat selskap med kommersiell virksomhet. 

Et SPAC opprettes vanligvis av en gruppe «sponsorer» med særlig erfaring og ekspertise innenfor et visst felt. Sponsorene vil ofte allerede ved oppstart ha sett seg ut et målselskap det ønsker å kjøpe opp. Andre ganger vil sponsorene finne selskapet det ønsker å kjøpe opp i etterkant av børsnoteringen, innenfor et på forhånd fastsatt område eller innenfor gitte kriterier. Vanligvis vil sponsorene ha en periode på 12–24 måneder for å forsøke å kjøpe opp det private selskapet. Identifiserer sponsorene et målselskap, vil investorene teoretisk sett kunne stemme ned oppkjøpet, men dette skjer i realiteten sjeldent. Dersom sponsorene lykkes med oppkjøpet vil selskapet drives videre på kommersiell basis, men dersom man ikke lykkes med oppkjøp av målselskapet vil investormidlene tilbakebetales til investorene og SPAC-et avviklet.

SPAC-er har eksistert noen år, men særlig i USA under coronakrisen har dette vært en svært populær måte å børsnotere et selskap på. I følge data fra SPAC research stod SPACer i midten av mars 2021 for 87,9 milliarder dollar av investert ny kapital på amerikanske børser. Det har endog vært flere tilfeller hvor SPACs har blitt verdsatt høyere enn den kapitalen som investorene har skutt inn ved børsnoteringen, ettersom investorene har hatt stor tro på at sponsorene vil kjøpe opp et målselskap som fører til høy inntjening. Rapporter fra blant annet Congressional Research Service, Harward Law School og Goldman Sachs viser imidlertid at flesteparten av SPAC-ene faller på børsen etter de har kjøpt opp målselskapet. Som oftest er dette fordi investorenes forhåpninger om et lønnsomt oppkjøp ikke innfris. Det kan også være tilfellet at sponsorene har solgt seg ned etter børsnotering, ved første anledning.

SPACs i Norge

SPACs er blitt kritisert fordi det kan være en måte å omgå informasjonskravene som vanligvis er forbundet med å notere et selskap på en handelsplass. I en opptaksprosess som gjøres i henhold til normale opptaksregler, vil selskapets virksomhet bli gjenstand for omfattende kontroll av regnskaper, finansiell og juridisk due diligence. Mens en SPAC-notering har mye til felles med en såkalt «backdoor listing», hvor et selskap som vil på børs unngår mye av den normale opptaksprosessen ved å gjøre en omvendt oppkjøp (reverse take over).

Ved å hente kapital gjennom en rettet emisjon kan selskapet også unngå prospektkrav. 

I brev av 3. juni 2021 fra Finanstilsynet til Oslo Børs ble det reist innvendinger mot notering av SPACs i Norge, primært på grunn av manglende investorvern. Det ble også presisert at lov om alternative investeringsfond (heretter AIF-loven) kan sette begrensninger for SPACs.

Er SPACs alternative investeringsfond som omfattes av AIF-loven?.

AIF-loven regulerer forvaltning og markedsføring av alternative investeringsfond. I loven er et AIF definert som en innretning (som ikke er et UCITS-fond) som tar imot kapital fra et antall investorer og investerer kapitalen i samsvar med en angitt investeringsstrategi til fordel for disse investorene.

Loven skal sikre at investorene ivaretas når de møter vanskelige fondsstrukturer og inneholder blant annet krav om godkjenning fra Finanstilsynet for markedsføring av alternative investeringsfond som ikke er nasjonale fond til ikke-profesjonelle investorer. Videre må det i alternative investeringsfond oppnevnes en forvalter som må ha konsesjon og det kreves også at man foretar en forutgående egnethetstesting av investorer. Dette skiller seg fra investering i børsnoterte selskaper med kommersiell virksomhet, hvor det ikke foreligger noen slike krav til selskapet.

I brev av 3. juni 2021 skriver Finanstilsynet at det ikke foreligger noen klar definisjon av hva blankosjekkselskaper er, og at

Selskapene har en del felles kjennetegn, men det kan være store variasjoner, både som følge av forskjeller i vedtekter og avtaleverk, og som følge av tilpasninger til ulike regulatoriske krav i de enkelte land.

Definisjonen av et AIF er også vid og kan være vanskelig å ta stilling til, selv om ESMA  har gitt nærmere retningslinjer i ESMA/2013/611 «Key Concepts of the AIFMD», samt at finanstilsynet i rundskriv nr. 9/2019 har gitt noen retningslinjer for hvordan begrepet skal anvendes.

Om et SPAC er å anse som et «alternativt investeringsfond» etter loven må følgelig alltid vurderes konkret i det enkelte tilfellet basert på SPAC-ets struktur sammenholdt med AIF-lovens vilkår. I vurderingen tas det utgangspunkt i hvordan strukturen organiseres og fremstår på etableringstidspunktet, og ikke slik den er etter at målselskapet er ervervet og fusjonert inn i SPAC-et.

Det er hovedsakelig investorenes mulighet til å sette seg inn i produktet de faktisk kjøper som gjør at Finanstilsynet er skeptisk til ordningen. I brev av 3.juni 2021 fremgår det at Finanstilsynet vil undersøke om SPACs i det hele tatt kan «handles på en rettferdig og ordnet måte», og om «det er tilstrekkelig offentlig informasjon tilgjengelig til å foreta velfunderte investeringsbeslutninger». Finanstilsynet skriver også at det har mindre betydning at SPACs bare investerer i et selskap, og at det ikke foreligger en klar exit strategi slik det ofte gjør i aktivt forvaltede fond.

SPACs struktur åpner i utgangspunktet opp for at ikke-profesjonelle investorer med utilstrekkelig kunnskap om hva de investerer i kan investere på tidspunktet for børsnotering/etter børsnotering. Målselskapet holdes som regel hemmelig frem til oppkjøpstidspunktet, og uten kommersiell virksomhet og historikk vil vurderingen av SPACet på investeringstidspunktet baseres på en forventning om at forvalter kan skape resultater på bakgrunn av kunnskap og tidligere erfaring. I sum tilsier dette at aksjene etter sin natur vil være vanskelig å verdsette, og det kreves følgelig høy kompetanse på investorenes side. En investering i et SPAC vil derfor være vesentlig forskjellig fra en direkte investering i et selskap som driver kommersiell eller industriell virksomhet. På bakgrunn av dette skriver Finanstilsynet at anvendelsen av regelverket blir betydelig enklere dersom markedsføringen av et alternativt investeringsfond begrenses til profesjonelle investorer.

SPAC-er som er blitt børsnotert, har også i stor grad vært vekst-selskaper i USA, som vil si at de ikke har noen finansiell historikk å vise til, og derfor i stedet må selge seg inn på fremtidig vekst. Vi ser samme fenomenet i Norge, hvor en rekke vekst-selskaper notert på Euronext Growth har solgt seg inn på høy vekst de nærmeste årene. Til sammenligning er det (både i USA og Europa) strenge regler og praksis om at dersom et selskap skal børsnoteres på hovedlisten, så må selskapet unngå å love investorene for mye vekst og spesielt profit forecasts før notering. 

SPACs i EU

Som følge av økt bruk av SPACs, gav den europeiske verdipapirtilsynsmyndigheten (ESMA) den 15. juli 2021 en uttalelse med detaljerte retningslinjer for prospektinnhold og investorbeskyttelse for SPACs.

ESMA reiser i all hovedsak de samme bekymringene som Finanstilsynet gjør, men presiserer også at investorenes mulighet til å foreta informerte beslutninger når transaksjonene skjer på tvers av landegrenser hvor selskapsrett og praksis er annerledes, også er bekymringsverdig. 

ESMA fremsetter deretter 12 punkter som medlemslandene bør fokusere på når de skal regulere hvilken informasjon et prospekt for SPAC må inneholde for å sikre at investorene er tilstrekkelig informert før de investerer. Essensen i disse er følgende:

  1. Risikofaktorer: Investorer må få informasjon om risiko forbundet med investeringen, herunder eksempelvis styring- og beslutningsprosesser, mulige interessekonflikter mv.

  2. Strategi og formål: Prospektet må inneholde detaljert informasjon om SPACets investeringsstrategi og kriteriene for utvelgelse av målselskap.

  3. Escrow kontoer og reinvestering av inntekter: Investorene må få informasjon om finansieringsstruktur

  4. Relevant erfaring og informasjon om hovedaktiviteter: Relevant erfaring og kompetanse for ledelse/styret/compliance innenfor selskapets hovedvirksomhet 

  5. Informasjon om potensielle interessekonflikter, særlig knyttet til sponsorene og eksempelvis der disse har en mulig egeninteresse i målselskapet.

  6. Aksjonærrettigheter: Detaljert informasjon om rettighetene til investorene før og etter sammenslåing med målselskaper, f.eks. innløsningsrettigheter, godkjenning av sammenslåing mv.

  7.  Informasjon om større aksjonærer

  8.  Informasjon om transaksjoner med nærstående

  9.  Informasjon om vesentlige egeninteresser som sponsorene måtte ha i SPACet og deres avtalepartnere/målselskap

  10.  Informasjon om inntektene fra børsnoteringen

  11.  Informasjon om SPACets/sponsorenes nærstående eller sponsorene selv har til hensikt å investere i SPACet og/eller om noen har til hensikt å tegne seg for mer enn fem prosent av aksjene.

  12.  Informasjon om prising av aksjen 

I tillegg til dette presiserer ESMA at SPACs også bør inneholde: Sponsorenes rolle etter fusjon med målselskapet, informasjon om sponsorenes fremtidige andel i selskapet, informasjon om mulige endringer i styre/ledelsen av selskapet etter fusjon med målselskapet og detaljert informasjon om mulige scenarioer som kan oppstå dersom sponsorene ikke finner et passende selskap å kjøpe opp.

SPACs fremover 

Som vi ser over er det en rekke særskilte risikofaktorer ved investering i SPACs. I USA har det vært et stort antall investorer som har tapt penger, og i finansartikler ble det skrevet mye om at «the spac bubble has bursted». Man har derfor i nylig sett en stor nedgang i bruk av denne investeringsformen. I USA har også SEC (The Securities and Exchange Commission)slått ned på bruken av SPACs ved å sette spørsmålstegn ved regnskapsføring av warrants i slike selskaper. Det kan tenkes at SEC bruker regnskapsføring av warrants som et vikarierende motiv for å stoppe bruken av SPACs, som kan fremstå som en måte å omgå en ordinær noteringsprosess, hvor selskapene blir gjenstand for mye større kontroll og gjennomgang.

SPACs er enda ikke godkjent på Oslo Børs, og ettersom SPACs skiller seg i stor grad fra tradisjonelle børsnoteringer der selskap ofte har mange års virksomhet de kan vise til før de blir børsnoterte, kan det stilles spørsmål ved om SPACs vil slå an særlig på grunn av høy risiko. I Norge har mange selskaper også valgt å bli notert på EG-listen, som med sine lave opptakskrav og raske prosess har gitt selskapene en rask vei til børsnotering, uten at det har vært nødvendig med prospektkontroll og så omfattende due diligence som for hovedlisten. 

Når det er sagt er det ikke bare negative sider med SPACs. Det finnes også en del suksess-historier hvor sponsorene har lykkes med å finne et uoppdaget målselskap, f.eks innenfor IT-bransjen. Et eksempel på dette er SPAC-et Draftkings (DKNG). Investorene kjøpte aksjene for 21 dollar per stykk, og de er i dag (9. september 2021) verdt 64 dollar per stk. Det er en økning på rundt 300 prosent. 

For sponsorenes del er kanskje det viktigst at man har kontroll på om et SPACet ved børsnotering faller inn under AIF-loven eller ikke ettersom brudd på lovverket kan føre til bøter på opptil 42 millioner kroner eller inntil 10 prosent av samlet årsomsetning. Videre vil myndighetene kunne fatte vedtak om stans i virksomhet, dersom nødvendig konsesjon ikke foreligger.  

Har du spørsmål om SPACs eller alternative investeringsfond?
Ta gjerne kontakt med oss. 

Stine Seljeseth Aase

Stine Seljeseth Aase

Hei, jeg heter Stine Seljeseth Aase og jeg jobber som advokat i PwC. Jeg arbeider med selskapsrett og regulatorisk regelverk for ulike bransjer, herunder finansbransjen. Jeg har særlig kompetanse innenfor finansregulstorisk regelverk, herunder særlig betalingstjenester/PSD2, verdipapirregelverket, alternative investeringsfond og øvrig kundebeskyttelsesregelverk. Ta gjerne kontakt direkte med meg om du har spørsmål eller ønsker bistand.

Tlf: +47 99 44 01 65 Epost: stine.aase@pwc.com

Per Fossan-Waage

Per Fossan-Waage

Jeg heter Per Fossan-Waage og er direktør i PwC. Her bistår jeg selskapene med deres kapitalmarkedstransaksjoner (børsnoteringer, aksjeemisjoner, obligasjonsfinansiering, M&A, due diligence, børsens regelverk/vphl med mer). Tidligere har jeg arbeidet som CFO og regnskapssjef i børsnoterte selskaper, og har også erfaring fra seks år ved Oslo Børs. Jeg kjenner derfor kapitalmarkedene ut og inn. Vil du generelt vite mer om kapitalmarkedstransaksjonene PwC er involvert i, anbefaler jeg deg å lese en av våre fyldige PwC-publikasjoner. Se eksempelvis "A guide to going public in Oslo", "Issuing bonds in the Nordic capital markets" eller "Rettede aksjeemisjoner" som jeg har vært ansvarlig for. Ta gjerne kontakt direkte med meg om du har spørsmål knyttet til kapitalmarkedstransaksjoner eller tilhørende regelverk.

Tlf: +47 95 26 01 26 Epost: per.fossan-waage@pwc.com

Legg igjen en kommentar

Relevante artikler

Les artikkelen

Nye krav til europeiske verdipapirforetak gjennom Investment Firm Review

EU vedtok i desember 2019 Investment Firm Directive (IFD) og Investment Firm Regulation (IFR), som til sammen utgjør Investment Firm ...

Les artikkelen
Les artikkelen

Revolusjon for regelverk for crowdfunding i EU og Norge på trappene

20.oktober 2021 trer EUs Crowdfunding-forordning i kraft, og medfører at en ny type konsesjon gir tillatelse til å formidle både låne- og ...

Les artikkelen
Les artikkelen

Finanstilsynet følger opp etterlevelse av regler for returprovisjon - presiserer medansvar overfor forvaltningsselskapene

Siden september 2019 har Finanstilsynet gjort ulike undersøkelser i finansmarkedet vedrørende forvaltningsselskapenes betaling for ...

Les artikkelen