<img height="1" width="1" style="display:none" src="https://www.facebook.com/tr?id=1159208090890608&amp;ev=PageView&amp;noscript=1">

Står kriseemisjoner for døren?

‹ Tilbake til artikler

Koronaviruset og oljeprisfallet påvirker dessverre kontantstrømmen og forretningsmodellen til mange selskaper. Børsnoterte selskaper kan normalt sett lettere hente penger enn ikke-børsnoterte selskaper, da de har lettere tilgang til kapitalmarkedene. Imidlertid er nå obligasjonsmarkedet stengt, og utsiktene til å hente aksjekapital på Oslo Børs er heller ikke gode. Enhver kriseemisjon som nå gjøres i aksjemarkedet må fort gjøres med en betydelig rabatt i forhold til markedskursen i aksjene, delvis fordi aksjonærene ikke har likviditet, men ikke minst fordi en kriseemisjon i seg selv kan gi et sterkt, negativt signal om selskapets finansielle situasjon. Likevel gjør selskapene kriseemisjoner, slik erfaringene fra finanskrisen (2008) og oljekrisen (2014-2016) viser, fordi ny aksjekapital sees som eneste mulighet for selskapet. I denne bloggen beskriver jeg kriseemisjoner nærmere, og gir en tabell som viser fordeler og ulemper med henholdsvis rettet emisjon versus fortrinnsrettsemisjon.

Hva beskriver en kriseemisjon?

En kriseemisjon kjennetegnes av at selskapet må hente kapital, for å sikre seg tilstrekkelig egenkapital og likviditet i en situasjon hvor det går dårlig for selskapet. Andre alternativer som ytterligere lån eller salg av eiendeler har vært vurdert, men ansett for å være utilstrekkelig. En kriseemisjon innebærer dårlige nyheter til investorene. Det er ikke gitt at aksjemarkedet vet hvor kritisk situasjonen er for selskapet før selskapet gjør emisjonen, og dette er også en årsak til at aksjekursen faller betydelig når emisjonen offentliggjøres. (I gode tider gjøres gjerne emisjoner for å skaffe kapital til oppkjøp etc., og det er da ofte en god nyhet og aksjene stiger.)

Et av flere spørsmål selskapet må avklare, er om en emisjon skal gjøres som en fortrinnsrettsemisjon (hvor alle aksjonærene får tilbud om å tegne seg, iht. Allmennaksjeloven) eller som en rettet emisjon (hvor et fåtall aksjonærer og evt. eksterne investorer får tilbud om å tegne seg). Markedspraksis er at de børsnoterte selskapene gjør flest rettede emisjoner, disse gjøres fra den ene dagen til den andre, og fordi styret i selskapet har innhentet nødvendige fullmakter fra en tidligere generalforsamling. Da gjøres emisjonen etter børsens stengetid og før børsen åpner dagen etter, med en påfølgende reparasjonsemisjon (tilbud til de aksjonærene som ikke fikk bli med i rettet emisjon). Allmennaksjelovens hovedregel er imidlertid fortrinnsrettsemisjon, hvor alle aksjonærene får tilbud om å tegne seg for å unngå forskjellsbehandling og utvanning av aksjonærer.

Fortrinnsemisjon

Et annet forhold som selskapet (ofte sammen med et meglerhus som selskapets finansielle rådgivere) må vurdere, er hvorvidt selskapets aksjonærer (evt. også eksterne investorer i en rettet emisjon) har dype nok lommer til å gi selskapet tilstrekkelig ny kapital. Vi ser at skal det gjøres en virkelig stor emisjon, holder det gjerne ikke med en rettet emisjon, men det blir nødvendig med en fortrinnsrettsemisjon. Likevel kan rettede emisjoner omfatte betydelige beløp, ofte milliardbeløp.

Ulempen med en fortrinnsrettsemisjon er at den gjerne strekker seg over flere uker, slik at det er en risiko for at aksjekursen faller under tegningskursen - spesielt i slike volatile markeder som i dag, og med en aksjekurs under tegningskurs vil ikke aksjonærene ha noe insentiv til å tegne seg. Med en fortrinnsrettsemisjon må derfor tegningskursen settes betraktelig lavere enn aksjekursen i markedet for å ta høyde for at aksjekursen faller under tegningskursen, med mindre man finner garantister som kan fulltegne hele tegningen - og med så volatile aksjekurser som i disse dager vil normalt garantiprovisjonen man betaler for å få garantert emisjonen, bli svært høy. 

Jeg har laget en kort oversikt som viser fordelene og ulemper med henholdsvis Rettet emisjon vs Fortrinnsrettsemisjon, se tabell under. NB, den er ment å gi innspill til selskapene, men selskapene må selv vurdere handlingsalternativene med sine finansielle og juridiske rådgivere. 

En prinsipiell sammenligning av fordeler og ulemper med rettet emisjon vs. fortrinnsrettsemisjon

Omfatter  finansielle vurderinger og prosessmessige forhold, og primært sett i lys av en kriseemisjon.

 

Trekk\Type emisjon Rettet emisjon Fortrinnsrettsemisjon
Størrelse på proveny Kan hente inn relativt mye, men maks. 20% av aksjekapital (regnet over 12 måneder og hensyntatt finansielle derivater som kan gi aksjer) om man skal unngå å utarbeide prospekt når penger hentes. (Et prospekt vil forsinke hele prosessen og unngås derfor i rettede emisjoner ved å anvende unntak i verdipapirhandelloven.) Fortrinnsrettsemisjoner kan hente mer enn rettet emisjon, pga. at alle aksjonærene blir involvert. Vi ser derfor at de største emisjonene gjerne er fortrinnsrettsemisjoner.
Emisjonprovenyet; umiddelbart eller senere Emisjonprovenyet kommer tidlig i prosessen. Emisjonprovenyet kommer normalt først på slutten av prosessen, når aksjonærene har fått tegnet seg med prospekt og tegningsinnbydelse.
Markedspraksis Rettet emisjon er hovedregelen i markedet da denne skjer raskt og effektivt, men slike emisjoner er unntaket juridisk sett. Fortrinnsrettsemisjon er hovedregelen iht. allmennaksjeloven, men unntaket i markedet.
Forarbeid / forutsetninger

For å gjennomføre en effektiv rettet emisjon må styret ha fullmakt fra generalforsamlingen (GF) til både å a) gjøre en emisjon uten ny GF, b) kunne gjøre emisjonen rettet (dvs. fravike aksjonærenes fortrinnsrett). (En rettet emisjon kan prinsipielt sett vedtas av GF i etterkant, uten å gå veien om styrefullmakt. Men dette er ikke særlig praktisk om man skal hente penger raskt.)

Juridiske og finansielle rådgivere involveres, da disse vil hjelpe selskapet vurdere kapitalbehovet, og om en rettet emisjon eller fortrinnsrettsemisjon er mest gunstig.

Selskapet og styret slipper å ha fullmakter, må bare innkalle til GF. 

Må koordineres med et prospekt som skal utarbeides før man henter inn pengene.

Juridiske og finansielle rådgivere involveres, da disse vil hjelpe selskapet vurdere kapitalbehovet og om en rettet emisjon eller fortrinnsrettsemisjon er mest gunstig.

Nærmere om prosessen for å hente kapital

Meglerhus får mandat til å hente inn penger. Meglerhuset har placing power, dvs kan bistå med å få plassert emisjonen hos sine kunder (selskapets aksjonærer og andre). 

Meglerhuset bistår med å planlegge transaksjon, presentasjon (term sheet) av emisjon/transaksjon utarbeides. Børsen informeres på konfidensiell basis om at emisjon planlegges, dette er da å betrakte som innsideinformasjon. 

Konfidensiell presounding gjøres med utvalgte investorer som blir satt i innsideposisjon.

Børsmelding går ut rett etter børsens stengetid om at man forbereder emisjon. 

Meglerhus begynner straks å kontakte utvalgte investorer (ikke nødvendigvis aksjonærer), som tegner seg fra den ene dagen til den andre. Går kjapt. Børsmelding legges ut før børsen åpner dagen etter. 

Følges normalt (men ikke alltid) opp med reparasjonsemisjon i etterkant (som henter lite. Selskapet må derfor innrette seg på å hente mesteparten av emisjonprovenyet i den rettede emisjonen). 

Meglerhuset bistår selskapet med transaksjonen, og vurderer blant annet hvilken tegningskurs (emisjonskurs) fortrinnsrettsemisjonen kan gjøres på.  Konfidensiell presounding kan gjøres med utvalgte investorer, som blir satt i innsideposisjon, for å vurdere nivå på tegningskurs.

Børsmelding om prosessen, innkalling til GF etc. må utarbeides. Arbeide med prospekt starter, dette må foreligge for aksjonærenes tegning. Dette vil skje over en periode på flere uker.

Ved fortrinnsrettsemisjoner må fortrinnsrettene* noteres på Oslo Børs, dette gir aksjonærene en mulighet til å selge fortrinnsrettene hvis de ikke ønsker å tegne seg når tegningsperioden starter. (Fortrinnsrettene har en iboende verdi – er call opsjoner som er «in the money» - se forøvrig detaljert beskrivelse under tabellen).

Timing (i forhold til å treffe markedet når det er der)

Går kjapt, kan gjøres fra den ene dagen til den andre (hvis forutsetningene er tilstede), også gjerne mht. kriseemisjoner.

NB, hvis markedet er volatilt kan man risikere at man ikke får til emisjonen som diskutert konfidensielt med aksjonærer i forkant av emisjonen (presounding). Problemet kan da bli at investorer som er stilt i innsideposisjon (dvs. de som er blitt kontaktet for å diskutere emisjon) må fristilles, ved at informasjonen om den feilede emisjonen gis markedet, noe som kan være katastrofalt for aksjekursen i gitte situasjoner.

Som det fremgår av «nærmere om prosessen med å hente kapital» over, er det mye som må på plass før emisjonen er i boks. Dette gjør hele transaksjonen utfordrende hvis markedet er volatilt, siden det er en risiko for at aksjekursen faller under tegningskursen hvis selskapet har undervurdert den negative signaleffekten av en kriseemisjon, eller fordi markedet generelt faller (eller en kombinasjon av disse faktorene). Faller aksjekursen under tegningskursen vil aksjonærene ikke ha noe incitament til å tegne seg (kan motvirkes av en fulltegningsgaranti fra banker eller andre aksjonærer – men kan bli dyrt hvis markedet er volatilt).
Dokumentasjon til markedet

Prospekt er ikke nødvendig hvis emisjonen er til under 20% av aksjekapitalen over 12 måneders periode og rettet til under 150 investorer. (se for eksempel Bakkafrost september 2019, hentet 3,7 mrd NOK) (Under 20%; slipper noteringsprospekt. Under 150 investorer, slipper tilbudsprospekt – generelt sett).

Prospekt blir kun aktuelt (normalt sett) hvis det gjøres en reparasjonsemisjon i etterkant, noe selskapene normalt sett legger opp til (rep. øvelsen henter normalt lite kapital, og fremstår til en viss grad som en pliktøvelse).

GF må innkalles. Prospekt må lages, dette tar tid. Også tegningsretter må noteres og handles på Oslo Børs.
Forskjellsbehandling av aksjonærene – eller ei

Rettet emisjon (ved at selskapets styre har på plass nødvendige fullmakter fra en tidligere GF, herunder at styret da har fullmakt til å fravike aksjonærenes fortrinnsrett til å tegne seg) innebærer at aksjonærene forskjellsbehandles. Børsselskapene må da ha saklig grunn til forskjellsbehandling iht. verdipapirhandelloven, dog kan man også i noen grad bøte på forskjellsbehandlingen med en reparasjonsemisjon (som da krever prospekt). Se Børsens skriv om rettede emisjoner og forskjellsbehandling.

Hvis aksjekursen i markedet senere faller under tegningskurs i reparasjonemisjonen (tegningskurs er satt lik kurs i rettet emisjon) vil normalt reparasjonemisjonen bli kansellert, da aksjonærene ikke har noe incitament til å tegne seg. 

NB; Oslo Børs har egne anbefalinger man bør se an mht. forskjellsbehandling og som må vurderes av selskapet sammen med sine juridiske rådgivere, se fotnote.

Fortrinnsrettsemisjon er lovgivers hovedregel, og fortrinnsrett innebærer at alle aksjonærene får tilbudet og sånn sett kan tegne seg for å unngå utvanning. 

En fortrinnsrettsemisjon er således det prinsipielt riktige valget i forhold til at aksjonærene ikke skal forskjellsbehandles.

Cost of capital Siden rettede emisjoner typisk skjer med betaling av emisjonsprovenyet nærmest umiddelbart, vil det ikke være nødvendig med noen tegningsgarantier, og selskapet unngår derfor fulltegningshonorar.

I den grad fortrinnsrettsemisjonen er garantert vil et garantikonsortium (av banker og/eller aksjonærer) få betalt for risikoen med å få hele emisjonen i fanget, f.eks. hvis aksjekursen faller under tegningskursen. Garantikostnaden er en kostnad man normalt ikke finner i rettede emisjoner. 

Innebærer at fortrinnsrettsemisjoner normalt vurderes å være dyrere.

Fordeler – oppsummert
  • Går kjapt, sikrer ny kapital raskt, noe som er viktig i volatile tider.

  • Mindre/lite dokumentasjon.

  • Prospekt først i ettertid.

  • Lavere cost of capital.

  • Fortrinnsrettsemisjon kan hente mer enn rettet emisjon.

  • Innebærer bedre likebehandling av aksjonærene. 

Tegningskurs settes ofte lavt i kriseemisjoner, noe som har noen positive trekk:

  • Lav tegningskurs innebærer et opsjonselement (call opsjon, «in the money»).
  • Grundere kan derfor selge rettene og finansiere resterende tegninger.
  • At tegningsrettene er «in the money» vil også tvinge aksjonærene (eller andre investorer som kjøper rettene) til å tegne seg, hvis tegningsrettene ikke anvendes vil det være å kaste bort verdier (gjennomgående tegnes nærmere 100% av slike tegningsretter).
  • Dette gjør at selskapet kan skaffe egenkapital også i dårlige tider, ved at selskapet gir aksjonærer/investorer sterke økonomiske incentiver til å tegne seg.
Ulemper – oppsummert
  • Må ha nødvendige styrefullmakter (herunder mht. å fravike aksjonærenes fortrinnsrett) fra tidligere GF for å skje raskt. 
    Innebærer forskjellsbehandling iht. verdipapirhandelloven, må følgelig ha «saklig grunn» til forskjellsbehandling for å gjennomføre slik emisjon (se Oslo Børs sin veiledning i note).
  • Kan bøte på forskjellsbehandling med reparasjonsemisjon (som utløser prospekt senere i prosessen).

  • Ikke gitt at det finnes relevante investorer/aksjonærer med dype nok lommer.

  • Kan bli nødvendig med prospekt (i første fasen) hvis man ikke sikrer seg å komme inn under unntak.

  • Tidkrevende.
  • Tegningskurs settes ofte lavt for å unngå at tegningskurs faller under aksjekursen i markedet og dette gir i seg selv ofte et svært negativt signal til markedet om selskapets finansielle status (jo større rabatt kan innebære et desto større signal om hvor viktig det er å få inn pengene, fordi alternativet med en emisjon som feiler kan være en katastrofe for selskapet).

  • Høyere cost of capital: Garantikonsortium som en back-stop for emisjonen koster i form av et garantihonorar.

 

*) Mer om fortrinnsretter og tegningsretter

Fortrinnsretter og tegningsretter er økonomisk sett det samme; en rett men ikke plikt til å kjøpe en aksje. (Kan således sammenlignes med en «call opsjon»).  For fortrinnsrettsemisjoner kalles disse rettighetene «fortrinnsretter», mens tegningsretter som utstedes i en reparasjonsemisjon kalles «tegningsretter». Økonomisk sett er disse identiske. I den grad tegningskursen i emisjonen (fortrinnemisjonen eller reparasjonemisjonen) settes lavere enn aksjekursen i markedet, vil tegningsretten/fortrinnsretten ha en økonomisk verdi, siden aksjonæren kan utøve retten (opsjonen) til å tegne seg til en relativt lav aksjekurs, snu seg rundt og selge aksjen til en høyere verdi i markedet. Siden fortrinnsretten/tegningsretten (call opsjonen) slik sett har en iboende verdi (opsjonen er «in the money»), kan også aksjonæren som et alternativ selge tegningsretten til andre som vil anvende tegningsretten, og aksjonæren kan da innkassere gevinsten direkte. Dette vil være gunstig for aksjonæren hvis han ikke har kapital til å tegne seg (skyte inn kapital) når han utøver tegningsretten. 

I en fortrinnsrettsemisjon som definert av allmennaksjeloven må børsselskapet legge opp til at det utstedes fortrinnsretter som omsettes på Børsen (lovpålagt – med mindre GF vedtar noe annet). Aksjonærene kan da enten selge tegningsretten i markedet og innkassere gevinsten (som stort sett er differansen mellom tegningskurs og aksjekurs i markedet). Ev. kan han benytte seg av tegningsretten, fordelen er da at han opprettholder sin relative eierandel i selskapet, ulempen er at han må hoste opp kapital for å skyte inn i selskapet. I noen fortrinnsrettsemisjoner kan aksjonærene gjøre en mellomting; selge deler av tegningsrettene for å finansiere kapital nødvendig for å tegne seg i de resterende aksjene. 

I en reparasjonsemisjon kan selskapet velge om det skal utstedes tegningsretter, og også lettere velge om eventuelle tegningsretter skal kunne omsettes eller om aksjonæren kun kan utøve denne selv. Dette siste innebærer at aksjonærer som ikke kan skyte inn ny aksjekapital, vil gå glipp av den kursdifferansen (in the money-elementet) når tegningsretten ikke benyttes. Det er derfor neppe god behandling av disse aksjonærene at selskapet ikke børsnoterer (gir aksjonærene mulighet til å selge) slike tegningsretter. (I gitte situasjoner kan det derfor reises spørsmål om «myndighetsmisbruk» og forskjellsbehandling.)

Et annet element med fortrinnsretter/tegningsretter er at hvis aksjekursen i markedet faller under tegningskursen, vil det ikke være rasjonelt å tegne seg, vil jo innebære et økonomisk tap å tegne seg (opsjonen er «out of the money»). Derfor settes – i fortrinnemisjoner og rettede emisjoner – tegningskursen så lavt at det ikke skal være en risiko for at aksjekursen faller under tegningskursen. Denne risikoen er imidlertid større for fortrinnsrettsemisjoner (enn for rettede emisjoner), siden selskapet der skal hente inn penger først på slutten av prosessen (ved GF/prospekt), og en så lang periode vil innebære et større mulighet for at aksjekursen faller under tegningskursen. Til sammenligning henter man som nevnt kapitalen inn i startet av en en rettet emisjon, hva som skjer med tegningsrettene og den påfølgende reparasjonemisjonen (som fremstår som en pliktøvelse) er dermed ikke så viktig. 

Per Fossan-Waage

Per Fossan-Waage

Jeg heter Per Fossan-Waage og er direktør i PwC. Her bistår jeg selskapene med deres kapitalmarkedstransaksjoner (børsnoteringer, aksjeemisjoner, obligasjonsfinansiering, M&A, due diligence, børsens regelverk/vphl med mer). Tidligere har jeg arbeidet som CFO og regnskapssjef i børsnoterte selskaper, og har også erfaring fra seks år ved Oslo Børs. Jeg kjenner derfor kapitalmarkedene ut og inn. Vil du generelt vite mer om kapitalmarkedstransaksjonene PwC er involvert i, anbefaler jeg deg å lese en av våre fyldige PwC-publikasjoner. Se eksempelvis "A guide to going public in Oslo", "Issuing bonds in the Nordic capital markets" eller "Rettede aksjeemisjoner" som jeg har vært ansvarlig for. Ta gjerne kontakt direkte med meg om du har spørsmål knyttet til kapitalmarkedstransaksjoner eller tilhørende regelverk.

Legg igjen en kommentar

Relevante artikler

Les artikkelen

PwCs tips for børsselskapenes finansielle rapportering i en krevende tid

De fleste børsnoterte selskaper befinner seg i en malstrøm av negative nyheter og utfordringer. Effektene av koronautbruddet og ...

Les artikkelen
Les artikkelen

Utbytte og utbyttepolitikk på Oslo Børs

Aldri før har det blitt betalt ut så mye utbytte fra børsselskapene som i 2019, ifølge en pressemelding fra Oslo Børs. Tallet ligger på ...

Les artikkelen
Les artikkelen

Foreslåtte endringer i aksjelovgivningen og andre lover

21. juni 2019 la regjeringen frem et lovforslag fra Nærings- og fiskeridepartementet om gjennomføring av direktiv (EU) 2017/828 i norsk ...

Les artikkelen