Utvanning av verdier og kontroll i lys av en finansiell restrukturering

Etter større kriser som finanskrisen (2008), oljeprisfallet (2014-2016) og nå med coronapandemien har mange børsnoterte selskaper måtte gjennomføre finansielle restruktureringer. I slike restruktureringer blir svært ofte gjeld konvertert til egenkapital. Gamle aksjonærer blir dermed utvannet. Det er imidlertid ikke alltid like lett å se hva som menes med "utvanning". I denne korte artikkelen beskriver jeg dette begrepet nærmere, spesielt sett i lys av hva en finansiell restrukturering kan innebære.

Det er to typer utvanning av aksjonærene

Generelt sett kan utvanning av eksisterende aksjonærer skje på to områder, utvanning med hensyn til kontroll og utvanning av verdiene (formuesoverføring) som aksjonærene har i selskapet. Men la oss først se nærmere på det poeng at en gjeldskonvertering faktisk sett ikke nødvendigvis trenger medføre utvanning av aksjonærverdiene.

Gjeldskonvertering uten utvanning av verdier

Det er ikke uten videre gitt at selskapets eksisterende aksjonærer vil tape på en gjeldskonvertering, hvis konverteringen av gjeld til egenkapital skjer til virkelige verdier. Det vil si at lånet som konverteres representerer et lån til virkelig verdi og aksjene som långiver får i bytte også er riktig priset. Det finnes mange eksempler på at dette kan skje uten at det skjer noen formuesoverføring, når altså både lånet og aksjene er riktig priset. 

Merk at de eksisterende aksjonærene ikke mister sine verdier, fordi enterprise verdi (EV) av selskapet er i full behold i dette tilfellet her. EV er selskapets totale verdi uavhengig av hvordan selskapet er finansiert. EV kan beregnes ved å ta markedsverdien av aksjene ("market cap") og legge til verdien av rentebærende lån (fratrukket cash som selskapet måtte ha). Og konverteres gjeld til ny egenkapital (EK) til virkelig verdi, vil EV fortsatt være den samme. EV forblir uendret både før og etter konverteringen av lånet, forskjellen er at det er mer EK og mindre gjeld etter konverteringen. 

Se f.eks et selskap med 100 mill USD i verdier i et skip (aktivasiden), som er finansiert med gjeld på 80 mill USD og EK på 20 mill USD før gjeldskonvertering (passivasiden i balansen). Hadde selskapet blitt likvidert umiddelbart - før gjeldskonverteringen - ville aksjonærene sittet igjen med 20 mill USD, långiverne med 80 mill USD.

Konverteres 40 mill USD av gjelden, vil selskapet fortsatt ha 100 mill USD i skip, EK nå på 40+20=60 mill USD, restgjeld på 40 mill USD. Likvideres selskapet nå - rett etter gjeldskonvertering - vil fortsatt de gamle aksjonærene få 20 mill USD, nye aksjonærer (konvertert fra gjeld) vil få 40 mill USD, og resterende lån vil få 40 mill USD. Ergo har ikke gamle aksjonærer i prinsippet tapt på gjeldskonverteringen.

Gjeldskonvertering kan dog gi utvanning av kontroll

Imidlertid innebærer konverteringen til ny aksjekapital i eksempelet over at eierskapet forrykkes. Har selskapet for eksempel en gründer med 51 % aksjer og som derfor har full kontroll over selskapet, vil det jo ikke være gunstig for ham om et lån fra en kreditor konverteres til aksjer i selskapet, selv om konverteringen skjer til riktige verdier (se eksempelet over). Gründeren blir jo utvannet med hensyn til antall aksjer og han mister kontrollen over selskapet, selv om verdiene hans er i behold. Som gründer har han antagelig planer for selskapet og vil utvikle det etter eget forgodtbefinnende. (Han kan jo stemme imot gjeldskonvertering siden han har 51%, men leseren vil se poenget). 

Dette med å beholde kontrollen selv om det kommer ny egenkapital i selskapet er forøvrig et typisk problem for start-up selskaper. Det tilføres ny aksjekapital (til virkelig verdi) fra nye investorer for å finansiere vekst, men kapitalen som tilføres er aksjekapital fra andre enn gründeren som ikke selv har mer kapital tilgjengelig. Med nye aksjonærer i selskapet  risikerer da gründeren å miste kontrollen over selskapet. Dette er bakgrunnen for at start-ups i USA henter ny aksjekapital i flere runder (kalt alfabetrunder) etterhvert som milepæler i selskapets utvikling oppnås. For da vil gründeren kunne trykke opp flere aksjer i hver runde til stadig høyere aksjekurs (til høyere aksjekurs fordi selskapet leverer iht milepælene i selskapets fremdriftsplan). Selskapet sikres kapital til vekst og gründeren unngår likevel å miste kontroll over selskapet.

Skjer gjeldskonverteringen i et større, børsnotert selskap med mange småaksjonærer, så er kanskje likevel ikke utvanning av kontroll i seg selv så viktig. Dette kan være fordi ingen av småaksjonærene hver for seg vil ha kontroll. I en slik situasjon er det nok viktigere for aksjonærene å se an eventuell utvanning av sine verdier. 

Generelt om utvanning av verdier - innvannende og utvannende kapitalmarkedstransaksjoner

Utvanning av verdier vil først skje hvis aksjene som trykkes opp i gjeldskonverteringen er undervurdert, dvs at dagens aksjonærer mener aksjeprisingen av selskapet i markedet ikke er riktig. Da vil dagens aksjonærer hevde at den nye aksjonæren får aksjene (fra gjeldskonverteringen) "på billigsalg", som det gjerne blir sagt. Gjelden kan ha riktig verdi, mens aksjene som trykkes opp altså er tilsynelatende underpriset.

Dette kan skje i situasjoner hvor et selskap er i "distress" og aksjekursen faller til et nivå som da - mener de eksisterende aksjonærer - er til et nivå under "riktig pris".

En annen versjon av "utvanning av verdier" er at aksjene i selskapet forsåvidt er riktig priset i markedet (dvs de eksisterende aksjonærene aksepterer prisingen), men det som skytes inn - f.eks et tingsinnskudd som et skip - i realiteten har en lavere verdi enn verdien skipet har på papiret. Da får tingsinnskyteren uforholdsmessig mer av verdiene, på bekostning av de gamle aksjonærene. Dette er ofte et problem ved større fusjoner og oppkjøp, se eksempelvis da AOL (gigantisk dotcom selskap i sin tid) tok over Warner, en transaksjon som åpenbart var utvannende for Warners aksjonærer, noe som kom for dagen da dotcom boblen brast. Ofte ser man derfor at store fusjoner og oppkjøp gir mye støy i kapitalmarkedet, fordi den ene eller andre part i transaksjonen mener transaksjonen er utvannende for deres del. 

I slike situasjoner med tingsinnskudd vil en uavhengig revisor/finansiell ekspert gjøre en vurdering av tingsinnskuddet og gi en fairness opinion for verdiene. Likevel kan man altså risikere at de gamle aksjonærene vil hevde at verdiene som tilføres i tingsinnskuddet (eller gjeldskonverteringen) er lavere verdt enn aksjene som trykkes opp, altså at det er et misforhold i bytte av verdier i transaksjonen.

Generelt sagt må alltid de eksisterende aksjonærene vurdere om de kapitalmarkedstransaksjonene som selskapet legger opp til (som trykking av aksjer, ny finansiering med konvertible lån, oppkjøp finansiert med aksjer eller cash, endog salg av virksomhet etc) innebærer utvanning eller innvanning av verdier for de eksisterende aksjonærene.

Gjeldskonvertering ved finansiell restrukturering: Utvanning eller kanskje heller et fullt tap?

Over har vi altså diskutert hvordan kapitalmarkedstransaksjoner (som blant annet omfatter en gjeldskonvertering) kan innebære ut- og innvanning av verdier og kontroll i selskapet. 

En kompliserende faktor med finansielle restruktureringer er imidlertid ikke bare at gjeld konverteres til ny egenkapital som beskrevet over og vurderinger av inn/utvanning; men at selskapets EV gjerne er betydelig redusert. Redusert EV vil innebære at hele eller deler av egenkapitalen er utradert, og noe av gjenværende gjeld må derfor konverteres til ny egenkapital i selskapet.

I en slik gjeldskonvertering vil typisk sett kreditorene ønske å få en rabatt på de nye aksjene fra gjeldskonverteringen. En rabatt er normalt nødvendig for at kreditorene skal kunne akseptere gjeldskonvertering og ikke full likvidasjon av selskapet. (Her går jeg ikke nærmere inn på om kreditorene har sikring i pant eller ei, som gjør det hele litt mer komplisert).

I eksempelet over antar vi derfor videre at EV er redusert fra 100 til 80 mill USD fordi skipet er skrevet ned grunnet forhold som påvirker verdien på skipet. EV kan beregnes på to måter, enten ved å summere sammen rentebærende gjeld (minus kontanter) og markedsverdi på egenkapitalen (hentet fra aksjemarkedet) i passiva-delen av balansen. Eller ved å beregne nåverdien av den kontantstrømmen skipet kan bringe de neste 20-30 årene før det skrapes. Faller ratene, vil derfor den beregnede EV av både skipet og selskapet bli lavere, og EK er tapt. EV beregnet direkte (fra skipet) eller indirekte (fra aktivasiden av balansen) skal jo prinsippielt være den samme. I prinsippet har da aksjonærene tapt sine verdier, siden nedskrivningen på 20 mill USD tilsvarer egenkapitalen. 

Aksjonærene får imidlertid likevel typisk beholde 5% av aksjene (og verdiene) i en finansiell restrukturering, dette er typisk den kompensasjon som betales for at de gamle aksjonærene skal stemme for konvertering. (Skal selskapet beholdes som en juridisk enhet må jo de gamle aksjonærene stemme for gjeldskonverteringen). Av gjelden på 80 mill USD blir kanskje 40 (50%) konvertert til ny aksjekapital, hvorav gamle aksjonærer får 2 mill USD (tilsvarer 5 % av 40). 

Skipet blir dermed bokført til 80 mill (etter nedskrivning) som tilsvarer selskapets EV, mens finansieringen av selskapet blir 40 mill i gjeld (80 mill minus konvertert gjeld på 40 mill USD), og EK på 40 mill USD fra konvertert gjeld. Av 40 mill USD i ny EK vil gamle aksjonærer få 2 mill USD (for å stemme for løsningen), som altså tilsvarer 5 % av aksjene og kontrollen. Sett i lys av at alt kunne vært tapt - skipet var jo nedskrevet med 20 mill USD tilsvarende egenkapitalen i selskapet - så er 5 % bedre enn ingenting. 

Den gjeldskonvertering som er beskrevet i dette avsnittet, vil derfor være av en annen, høyere dimensjon enn kapitalmarkedstransaksjoner som bare vanner inn eller ut verdier som diskutert innledningsvis. En gjeldskonvertering hvor EV er betydelig redusert innebærer jo normalt at verdiene til de eksisterende aksjonærene er gått tapt, og i en slik situasjon kan man vanskelig bare vurdere det som en  “utvanning av verdier” for de gamle aksjonærene. 

EV og ny kapitalstruktur

Forøvrig kan det være vanskelig å se “helheten for bare detaljer” i en finansiell restrukturering.

Generelt sett bør interessentene i en finansiell restrukturering ha en god formening om hva EV er for selskapet etter planlagt restrukturering, samt hva som er verdien av gjelden som konverteres til EK, og hvordan kapitalstrukturen blir etter restrukturering. Herunder hva de enkelte aksjonærgruppene (nye versus gamle aksjonærer) eier av selskapsverdien målt ved EV etter restruktureringen. Ved å se an selskapets EV og den nye kapitalstrukturen for selskapet (dvs antall aksjer som trykkes opp til hvilken kurs) kan det bli lettere å forholde seg til den finansielle restruktureringen.

Bottom line

Som vi ser er det flere nyanser av utvanning. Utvanning kan skje både når det gjelder verdiene eksisterende aksjonærer har i selskapet, men kan også omfatte utvanning/tap av kontroll i selskapet. Det er generelt viktig at de eksisterende aksjonærene vurderer om de kapitalmarkedstransaksjoner selskapet ønsker å gjøre, er innvannende eller utvannende i forhold til verdiene aksjonærene allerede har i selskapet. Aksjonærene må også vurdere om kapitalmarkedstransaksjonene innebærer tap av innflytelse eller kontroll i selskapet, eller om kontrollaspektet i det hele tatt er relevant for småaksjonærene som kanskje er mest opptatt av å beholde sine verdier. 

Men spesielt med en finansiell restrukturering som omfatter gjeldskonvertering fordi EV er betydelig redusert, vil utvanning av verdier komme i et eget lys. Dette er fordi selskapets aksjonærer i en slik situasjon ofte har tapt sine verdier allerede før restruktureringen gjøres. En utvanning av verdier vil da ha inntrådt av helt andre grunner enn selve den finansielle restruktureringen. Sagt med andre ord innebærer gjeldskonverteringen dessverre da heller et "fait accompli" for de eksisterende aksjonærene. Eller kanskje vi skal si som engelskmennene; gjeldskonverteringen er en “foregone conclusion”. I vår publikasjon om finansielle restruktureringer har vi forøvrig skrevet mer om mekanikken i finansielle restruktureringer.